Lindab: Förvärvresan i sin linda

Lindab (167 kr) utvecklar, tillverkar och säljer ventilationssystem.

Norden är bolagets största marknad och står för 55% av omsättningen. Lindab har en stark position i Norden med en marknadsandel på 30-50% inom cirkulära ventilationskanaler.

Sedan Ola Ringdahl tillträdde som VD sommaren 2018 har Lindab haft fokus på att stärka marginalerna och renodla verksamheten. Under Ringdahls tid som VD har rörelsemarginalen stigit från cirka 6% till drygt 13% på rullande tolv månader. Ola Ringdal äger 100 000 aktier värda cirka 17 Mkr.

Senaste två åren har Lindab förvärvat 15 bolag med en sammanlagd omsättning på drygt 2,1 miljarder kronor. Under samma period har bolaget också sålt två bolag som omsatte drygt 1,2 miljarder (däribland affärsområde Building Systems, se faktarutan längre ned).

Strategin är att förvärva välfungerande och lönsamma bolag som kompletterar Lindabs verksamhet geografiskt och/eller produktmässigt. Bolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur. Men kan samtidigt dra nytta av synergier i form av exempelvis gemensamma inköp från övriga Lindab-koncernen etc.

I tabellen nedan finns en sammanställning kring förvärven.

Fem förvärv under 2022

Under 2022 har Lindab gjort en handfull förvärv. Det största förvärvet gjordes i mars då Lindab köpte tyska Felderer AG. Bolaget omsätter cirka 700 Mkr per år och Lindab mer än dubblerar omsättningen i Tyskland genom förvärvet.

Felderer grundades 1979 och är en av de största distributörerna i Tyskland. Bolaget säljer ventilationsprodukter såsom kanaler, ljuddämpare, bafflar och brandskyddsprodukter. De tillverkar dessutom cirkulära ventilationskanaler i egen regi. Innan förvärvet har Felderer inte sålt Lindab-produkter. Bolaget har 160 anställda och rörelsemarginalen är lägre än Lindabs. Felderer konsoliderades från 29 april 2022.

Ola Ringdal framhäver att potentialen i Tyskland är stor. “I likhet med de nordiska länderna är byggnader välisolerade och behöver effektiv ventilation av hög kvalitet. Dessutom fokuserar tyska myndigheter på att sänka energiåtgången i både nya och befintliga fastigheter. Det är en optimal kombination för Lindab” sade Ringdal i samband med förvärvet i våras.

Förvärv i Nederländerna och Danmark

Lindab förvärvade danska Muncholm i början av juni. Bolaget är en ledande grossist för plåtslagare och omsätter cirka 250 Mkr per år. Rörelsemarginalen är i linje med Lindabs. Muncholm bearbetar stål, zink, koppar och aluminium samt erbjuder lösningar för tak och fasader. Bolaget är ledande på aluminiumfasader och självbärande tak och har även ett omfattande erbjudande av maskiner och verktyg.

I mitten av juni köpte Lindab R-Vent som är baserade i Nederländerna. Bolaget omsätter cirka 500 Mkr och är landets ledande producent och distributör av ventilationsprodukter. R-Vent har sedan tidigare sålt Lindabs produkter i Nederländerna. De har en omfattande produktion av cirkulära och rektangulära kanalsystem med tillbehör. Rörelsemarginalen för R-Vent är i linje med Lindabs rörelsemarginal inom affärsområdet Ventilation Systems. R-Vent konsolideras från juli.

Under året har Lindab också gjort två lite mindre förvärv.

• Skellefteå-baserade distributören Nord Trade som säljer Lindabs byggprodukter (omsätter kring 20 Mkr).
• Samt Girovent som tillverkar rektangulära ventilationskanaler. Bolaget har ett trettiotal anställda och omsätter cirka 55 Mkr per år med en rörelsemarginal som är högre än Lindabs. Girovent är baserade i Huddinge utanför Stockholm. År 2020 förvärvade Lindab bolaget Crenna som är starka inom rektangulära ventilationskanaler. Girovent kommer att kunna dra nytta av Crennas produktionsanläggningar för att skala upp sin verksamhet.

Marginalutvecklingen senaste åren är imponerande. Lindab har för tillfället ett ambitiöst investeringsprogram som skall öka automationen ytterligare och därmed höja effektiviteten. Investeringstakten kommer successivt minska år för år fram till 2025. VD Ola Ringdal bedömer att Lindab har tagit ungefär två tredjedelar av investeringsbesluten och att bolaget kommit halvvägs avseende implementering av investeringarna.

Bolagets mål är att växa minst 10% per år (organiskt och via förvärv). Planen är att två tredjedelar av omsättningsökningen skall ske via förvärv och resterande del organiskt.

Vidare är ambitionen att rörelsemarginalen skall överstiga 10% per år, exklusive engångsposter och omstruktureringskostnader. Minst 40% av vinsten skall delas ut, med hänsyn tagen till bolagets finansiella ställning, förvärvsmöjligheter och långsiktiga finansieringsbehov. Utdelningen betalas ut vid två betalningstillfällen per år.

Första halvåret 2022 växte Lindab 18% organiskt. I Q2 var den organiska tillväxten +14% jämförelsevis. Bruttomarginalen var på en stabil nivå och ungefär i paritet med fjolåret på halvårsbasis. Rörelsemarginalen stärktes något på halvårsbasis (12,2% jämfört med 12,0% första halvåret 2021).

I grafiken nedan visas den organiska tillväxten och rörelsemarginalen på kvartalsbasis för Lindab, börskollegan Systemair och onoterade Swegon (ägs av investmentbolaget Latour).

Systemair har tjänat kring 8% i rörelsemarginal senaste åren. Swegon har haft marginaler på 12-13% jämförelsevis. En annan branschkollega är onoterade Fläkt Group som ägs av riskkapitalbolaget Triton. De tjänar cirka 5% i deras svenska verksamhet.

Som synes påverkades tillväxten negativt när pandemin bröt ut.

Stark förvärvspipeline

Efter Lindabs renodling har bolaget ett ökat fokus på förvärv. Vid halvårsskiftet uppgick nettoskulden till 3169 Mkr (1777). Den ökade nettoskulden beror främst på högre belåning till följd av förvärv. Men även ökade leasingskulder samt ökad kapitalbindning (kundfordringar). Exklusive leasingskulder var nettoskulden 2069 Mkr den 30 juni i år.

På telefonkonferensen i samband med rapporten lyfte VD Ola Ringdal fram att Lindab har en lång lista med tänkbara förvärvskandidater. Samt att Lindab förväntar sig att förvärva fler bolag under resterande del av 2022.

Stabil efterfrågan

Tempot i verksamheten beskrivs som högt. Lindab förväntar sig en stabil efterfrågan under resterande del av 2022. Risken är att konjunkturen bromsar in. Statistik från SCB pekar på att nybyggnationstakten minskar.

Lindabs fördelning av försäljning mellan nybyggnation och renovering varierar beroende på konjunkturen. Över längre tidsperioder kommer ungefär hälften av försäljningen från nybyggnation och hälften från renovering.

Under våren bedömde Lindab att bolagets exponering mot Ryssland, Ukraina och Vitryssland kommer utgöra mindre än 0,5% av koncernens försäljning.

Vid finanskrisen 2008/2009 minskade Lindab försäljningen med 33% organiskt år 2009. Även rörelsemarginalen pressades rejält. Lindab är ett annorlunda och förhoppningsvis mer stabilt bolag idag. Men skulle konjunkturen vika ned så kommer Lindab så klart att påverkas, precis som andra cykliska bolag med exponering mot bygg och renovering.

Ökat fokus på hållbarhet

Mer fokus på energibesparing är en trend som gynnar Lindab. Inte minst nu när energipriserna rusar. Fastigheter står för cirka 40% av energiförbrukningen inom EU. Renovering av byggnader är ett av de viktigaste områdena för att adressera och minska energiförbrukningen.

EU har antagit nya direktiv som ökar kraven på energieffektivitet i befintliga byggnader. Det kommer att öka renoveringstakten, som alltså både drivs av miljömässiga och ekonomiska skäl.

Dessutom ser Lindab en ökad efterfrågan på hållbara produkter. Hög täthetsklass på ventilationsprodukter har blivit en allt viktigare parameter vid valet av ventilation. De större kunderna väljer numera alltmer leverantörer utifrån deras hållbarhetsprofiler. Lindab menar att de har ett konkurrenskraftigt erbjudande inom området.

Prognoser och värdering

2022 räknar vi med att Lindab omsätter cirka 12,1 miljarder. Kommande år skissar vi på att intäkterna faller då utsikterna för byggkonjunkturen är grumliga. Lindab har dock goda möjligheter att fortsätta konsolidera marknaden, men vi räknar inte in några nya förvärv i våra prognoser framåt.

Vidare räknar vi med att marginalen faller. Dels på grund av inflation och högre kostnader. Lindab har höjt priserna mot kund för att kompensera för historiskt höga stålpriser. Dels för att Felderer som har lägre marginal än Lindab och är hyfsat stort (700 Mkr i omsättning) konsolideras. Vi skissar på 11,5% år 2024. Det är strax under analytikerkonsensus som räknar med 11,6% jämförelsevis. Det är en nivå som vi tror att Lindab kan ligga på under normala marknadsförhållande. Målsättningen är minst 10%. I högkonjunktur kan marginalen säkerligen vara kring 13%.

Använder vi en multipel på 12 gånger rörelsevinsten finns knappt 30% uppsida på sikt. Därutöver finns potential till värdeskapande förvärv som inte fångas i vår värdering, då vi inte räknar med nya förvärv i prognoserna.

Vänder konjunkturen ned så är nedsidan stor (pessimistiskt scenario). Kan Lindab fortsätta växa och få en släng av serieförvärvarnas värdering finns bra potential (optimistiskt scenario).

Den operativa utvecklingen med 18% organiskt tillväxt och fortsatt starka marginaler imponerar. Lindab har dessutom gjort en handfull förvärv. Förvärvsmöjligheterna är fortsatt goda och ledningen uppger att de har en stark lista med tänkbara kandidater. Historiskt sett har Lindab förvärvat bolag till höga ensiffriga resultatmultiplar (7-9 gånger rörelsevinsten).

Senaste halvåret har insiders köpt aktier för drygt 8 Mkr (inga försäljningar). VD Ola Ringdal köpte 1000 aktier strax efter halvårsrapporten i juli (kurs 170 kronor).

Sammantaget gillar vi Lindabs starka marknadsposition och möjligheter till förvärv. Bolaget gynnas av EU-direktiv med fokus på energieffektiva lösningar. Negativt är att Lindab saknar en tydlig huvudägare. Ägarlistan domineras av fonder. Investerare som inte räds konjunkturoron och riskprofilen kan överväga en post.