Lindab: Bygger vidare med förvärv

Lindab (174 kr) utvecklar, tillverkar och säljer ventilationssystem.

Norden är bolagets största marknad och står för drygt hälften av omsättningen. Lindab har en stark position i Norden med en marknadsandel på 30-50% inom cirkulära ventilationskanaler.

Ola Ringdahl har varit VD sedan sommaren 2018 och äger aktier 100 000 aktier värda drygt 17 Mkr. Ordförande Peter Nilsson äger aktier för knappt 21 Mkr. Ägarlistan domineras av fondbolag. Största ägare är Didner & Gerge Fonder med 9,4% följt av Fjärde AP-Fonden som har 9,1%.

Sedan Ola Ringdal tillträdde som VD har Lindab haft fokus på att stärka marginalerna och renodla verksamheten. Dotterbolag med sämre marginal har avyttrats. Exempelvis sålde Lindab affärsområde Building Systems vid årsskiftet 2021/2022. År 2021 omsatte affärsområdet 971 Mkr med 3,2% rörelsemarginal. Totalt har Lindab avyttrat verksamheter med en årlig omsättning på 1,3 miljarder under perioden 2020-2022.

Rörelsemarginalen har stärkts och toppade på 13,1% (kvarvarande verksamheter) under 2021. Ifjol landade marginalen på 10,7%. Femårssnittet är 9,6%. Målsättningen är att rörelsemarginalen skall överstiga 10%.

Tillväxtmålet är att växa 10% per år (organiskt och genom förvärv). 2022 var den organiska tillväxten 11%, förvärv bidrog med 13%.

Sedan 2020 har Lindab förvärvat 21 bolag med en sammanlagd omsättning på 2,7 miljarder kronor. Strategin är att förvärva välfungerande och lönsamma bolag som kompletterar Lindabs verksamhet geografiskt och/eller produktmässigt. Bolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur. Men kan samtidigt dra nytta av synergier i form av exempelvis gemensamma inköp från övriga Lindab-koncernen etc.

Under 2023 har Lindab hitintills förvärvat fyra bolag (2 st i Q1 och 2 st under inledningen på andra kvartalet). Bolagen omsätter tillsammans drygt 340 Mkr.

Den organiska tillväxten har saktat in för Lindab under de senaste kvartalen. I Q3 2022 växte Lindab +7%, Q4 (+1%) och under första kvartalet 2023 minskade omsättningen med 5% organiskt.

Höga energipriser och en stigande inflation har påverkat efterfrågan negativt. Kortsiktigt planerar Lindab för lägre efterfrågan. Det är i linje med andra bolag som är exponerade mot nybyggnation och/eller renovering .

I snitt har den organiska tillväxten under Q1 varit -8% (median -7%) för dessa bolag. Även brutto- och rörelsemarginalerna har pressats.

Totalt växte Lindab med 18% under första kvartalet 2023. Förvärv bidrog med 20% och valuta med 3%. Bruttomarginalen föll drygt 3 procentenheter till 26,6% (30,0).

Marginalen har påverkats negativt av fluktuerande råvarupriser. Effekten väntas klinga av mot slutet av andra kvartalet i år. Flera av de förvärvade bolagen har dessutom haft en lägre bruttomarginal vilket också påverkat negativt. Lindab uppger att de genomför prisjusteringar och kostnadsbesparingar för att stärka marginalerna framgent.

Rörelsemarginalen landade på 8,2% i Q1 jämfört med 11,7% första kvartalet 2022. Kassaflödet från den löpande verksamheten var starkt och uppgick till 355 Mkr (-213). Förbättringen drevs av minskat rörelsekapital (lägre varulager).

Stabil efterfrågan för Ventilations Systems

Utvecklingen för affärsområde Ventilation Systems (70% av omsättningen) var solid. Organiskt minskade omsättningen med 1% medan förvärv bidrog med 24%.

Efterfrågan på ventilationsprodukter beskrivs som relativt stabil på samtliga marknader. Det får ses som ett styrketecken trots inflation, stigande räntor och ett turbulent geopolitiskt läge. Geografiskt sett växte affärsområdet i Danmark och Norge medan Sverige tappade mot fjolåret. Den justerade rörelsemarginalen landade på 10,2% (12,4) för Ventilations Systems.

Affärsområde Profile Systems hade det desto kämpigare. Försäljningen föll 15% organiskt. Förvärv bidrog med 10% och den totala minskningen landade på -4%.

Försäljningen har påverkats negativt av lägre efterfrågan på byggmarknaden i Europa. I Sverige som är segmentets största marknad minskade omsättningen på grund av lägre försäljning till industriella byggprojekt. Marginalen föll till 4,1% (14,6).

Energieffektiva lösningar

De höga energipriserna driver investeringar för energieffektiva ventilationslösningar vilket gynnar Lindab. Ledningen väntar sig en längre period av uppgradering av offentliga och privata fastigheter i Europa.

Det finns även direkt från EU som driver på implementationen av hållbara och energieffektivalösningar. Även Lindabs branschkollegor talar om dessa drivkrafter.

Under 2022 börjades det byggas 54 850 lägenheter i Sverige. Det är 19% färre jämfört med nivån under 2021 (67 645 st).  Lindabs fördelning av försäljning mellan nybyggnation och renovering varierar beroende på konjunkturen. Över längre tidsperioder kommer ungefär hälften av försäljningen från nybyggnation och hälften från renovering.

Branschkollegan Systemair har tjänat kring 8% i rörelsemarginal senaste åren. Swegon som ägs av Latour har haft marginaler på 11-12% jämförelsevis. En annan branschkollega är onoterade Fläkt Group som ägs av riskkapitalbolaget Triton. De tjänar cirka 5% i deras svenska verksamhet.

Prognoser och värdering

2023 skissar vi på 5% tillväxt på helårsbasis. Det är ungefär i nivå med analytikerkollektivet. Andra och tredje kvartalen är normalt de säsongsmässigt starkaste. Kommande år räknar vi med 2% årlig tillväxt. Vi räknar inte in några nya förvärv i våra prognoser utöver de som redan är aviserade.

Marginalmässigt skissar vi på 9% i år och 11% på sikt. De senaste tre åren är snittet just 11%. Utvecklingen väntas drivas av högre volymer och stordriftsfördelar i kombination med att Lindabs effektiviseringsåtgärder får genomslag.

De senaste fem åren har Lindab värderats till 12 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel i linje med snittet på 12x finns 30% uppsida på radarn.

Vid finanskrisen 2008/2009 föll Lindabs omsättning 33% organiskt. Även rörelsemarginalen pressades rejält.

Risken är att konjunkturen viker ner och att försäljning och marginaler pressas (pessimistiskt scenario). I det optimistiska scenariot ökar Lindab sina marknadsandelar samtidigt som aktien får en högre värdering. Vidare finns potential till värdeskapande förvärv som inte fångas i vår värdering, då vi inte räknar med nya förvärv i prognoserna.

Inledningen på 2023 var starkare än väntat för Lindab. VD Ola Ringdahl lyfte fram att bolagets mål (10% tillväxt, 10% rörelsemarginal) är oförändrade och att ledningen är fast beslutna om att nå dem.

Lindab har en solid balansräkning. Vid utgången av Q1 uppgick nettoskulden till cirka 2,2 miljarder (exklusive leasingskulder relaterat IFRS 16 på 1,3 miljarder). Nettoskuld/Ebitda var 1,8x. Utsikterna att göra ytterligare förvärv är goda, enligt Lindab. Att bolaget saknar en tydlig huvudägare av kött och blod är däremot ett minus, vilket vi påpekat tidigare.

Aktien har stigit drygt 37% sedan årsskiftet. Uppsidan i aktien är okej. Långsiktigt har bolaget trenderna med fokus på energieffektivisering i ryggen. Kortsiktigt finns förstås en rad osäkerhetsfaktorer. Vi behåller, med viss tvekan, köprådet på aktien.