Lindab: Airmaster lyfter marginalen

Lindab (219,60 kr) utvecklar, tillverkar och säljer ventilationssystem.

Norden är bolagets största marknad och står för 45% av omsättningen. Lindab har en stark position i Norden med en marknadsandel på 30-50% inom cirkulära ventilationskanaler.

Ola Ringdahl har varit VD sedan sommaren 2018 och äger 114 000 aktier värda omkring 25 Mkr. Ordförande Peter Nilsson äger aktier för knappt 30 Mkr. Ägarlistan domineras av fondbolag. Största ägare är Didner & Gerge Fonder med 8,81% följt av Fjärde AP-Fonden som har 8,79%. Lindab har cirka 4900 anställda.

Renodling och marginalförstärkning

De senaste fem åren har Lindab uppvisat drygt 7% årlig tillväxt.  Tillväxtmålet är att växa 10% per år (organiskt och genom förvärv). Ledningen har haft fokus på att öka marginalerna och renodla verksamheten. Dotterbolag med sämre marginal har avyttrats. Exempelvis sålde Lindab affärsområde Building Systems vid årsskiftet 2021/2022. År 2021 omsatte affärsområdet 971 Mkr med 3,2% rörelsemarginal. Totalt har Lindab avyttrat verksamheter med en årlig omsättning på 1,3 miljarder under perioden 2020-2022.

Den organiska tillväxten har varierat en hel del senaste åren. När pandemin bröt ut 2020 föll omsättningen 6% organiskt för att öka 17% året därpå. År 2022 växte Lindab 11% och ifjol sjönk omsättningen 9% organiskt.

Rörelsemarginalen toppade på 13,1% (kvarvarande verksamheter) under 2021. Ifjol hade Lindab en rörelsemarginal på 9,0% (10,7). Femårssnittet är 10,3% vilket är något över målsättningen som är att rörelsemarginalen skall överstiga 10%. Nettoskuld/Ebitda skall understiga 3 gånger. Vid årsskiftet var kvoten 1,4x (exklusive leasingsskulder).

Organiskt sett började försäljningen bromsa in i slutet av 2022 (+1% i fjärde kvartalet). År 2023 föll omsättningen 5-13% under kvartalen. Marknaden präglas av lägre efterfrågan och aktivitet inom bygg. Den nordiska marknaden har varit särskilt drabbat. Länder som Frankrike, Italien, Schweiz, Irland och delar av Östeuropa har däremot visat på god efterfrågan och motståndskraft.

Lindab har sedan 2020 förvärvat över 20 bolag med en sammanlagd omsättning på runt 3 miljarder. Strategin är att förvärva välfungerande och lönsamma bolag som kompletterar Lindabs verksamhet geografiskt och/eller produktmässigt. Bolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur. Men kan samtidigt dra nytta av synergier i form av exempelvis gemensamma inköp från övriga Lindab-koncernen.

Handfull förvärv under året

2023 gjorde Lindab en handfull förvärv med en total omsättning på dryg 620 Mkr. Se tabellen nedan.

Under inledningen på 2024 har Lindab gjort två förvärv. Dels av amerikanska Vicon som omsätter 260 Mkr. Dels av danska Airmaster (omsätter cirka 540 Mkr). Airmaster är ett lite större förvärv. Bolaget har vuxit med över 10% per år i snitt sedan 2015 och har direktförsäljning i Danmark, Benelux och Norge. Andra viktiga marknader är Tyskland och Frankrike där bolaget säljer via distributörer. Totalt har Airmaster 200 anställda. Lönsamheten är stark (18% rörelsemarginal).

Airmaster tillverkar produkter för så kallad decentraliserad ventilation som är ett nytt produktområde för Lindab. Målsättningen är att Lindab skall omsätta 2 miljarder kronor inom decentaliserad ventilation år 2027. Decentraliserad ventilation är ett energieffektivt sätt att ventilera byggnader. Tekniken lämpar sig särskilt väl för renovering av fastigheter. Genom att installera friskluftsventilation i varje rum behövs varken ventilationskanaler eller ett centralt system. Tekniken är särskilt lämplig i fastigheter där kanaldragning kan vara svår, till exempel i äldre byggnader, eller där enbart en del av byggnaden ska renoveras.

Köpeskillingen för Airmaster uppgår till 990 Mkr motsvarande 1,8x omsättningen (EV/Sales) samt 10,x rörelsevinsten (EV/Ebit). Därutöver kan en tilläggsköpeskilling på 610 Mkr utgå under 2026 beroende på (högt ställda förväntningar) för resultatutvecklingen 2024 och 2025. Vanligtvis redogör Lindab tyvärr inte för köpeskillingen för respektive förvärv. Som brukligt brukar prislappen för lite större plattformsförvärv vara högre relativt mindre tilläggsförvärv. Lindab finansierar förvärvet via befintliga krediter och nyupptagna lån.

Siktar på 20 miljarder

I höstas lanserade Lindab finansiella mål för perioden fram till 2017. Ambitionen är att omsätta 20 miljarder år 2027 med minst 10% rörelsemarginal. För att nå målet krävs drygt 11% årlig tillväxt under perioden.

Fokus är på det största affärsområdet Ventilations Systems (lösningar för ventilation, kyla och värme samt kanalsystem med tillbehör) som står för cirka tre fjärdedelar av koncernens omsättning. Tillväxten kommer både vara organisk och genom fler förvärv.

Vidare lyfter ledningen i Lindab fram att de kommer vidareutveckla kärnan inom affärsområde Profile Systems (produkter och system i tunnplåt för takavvattning, beklädnad av tak och vägg samt stålprofiler för vägg-, tak- och bjälklagskonstruktioner). Det finns betydande synergier mellan bolagets verksamheter, framför allt i Skandinavien. Samtidigt menar Lindab att produktområden och geografier som inte når upp till bolagets förväntningar kommer utvärderas (alltså säljas i klartext).

Profile Systems har faktiskt haft högre marginaler jämfört med Ventilation Systems under de senaste åren. År 2023 föll dock marginalen till för Profile Systems till 7,2% (13,4) medan Ventilation Systems hade en marginal på 10,1% (10,4).

Minskad byggaktivitet har en direkt påverkan på efterfrågan för Profile Systems. Det är särskilt bolagets projektverksamhet och bostadsrelaterad försäljning som bromsat in kraftigt. Lindab har genomfört kostnadsbesparingar för att anpassa verksamheten till nuvarande marknadsläge samt höja lönsamheten.

Hållbarhet i fokus

Lindab ser en ökad efterfrågan på hållbara och energieffektiva produkter. Koncernen erbjuder exempelvis produkter i både återvunnet och fossilfritt stål numera. De stigande energipriserna driver investeringar inom området. Därutöver finns diverse direktiv från EU som driver på utvecklingen.

Under 2023 påbörjade det byggas cirka 29 350 lägenheter i Sverige enligt statistik från SCB. Det är 49% färre jämfört med år 2022 då 57 033 lägenheter började byggas.  Lindabs fördelning av försäljning mellan nybyggnation och renovering varierar beroende på konjunkturen. Över längre tidsperioder kommer ungefär hälften av försäljningen från nybyggnation och hälften från renovering.

Börskollegan Systemair (som för övrigt rapporterar idag 5/3) har tjänat kring 8-9% i rörelsemarginal senaste åren. Swegon som ägs av Latour har haft marginaler på 11-12% jämförelsevis. Fläkt Group (ägs av riskkapitalbolaget Triton) tjänar cirka 4-6% i deras svenska verksamhet.

Prognoser och värdering

Lindab bedömer att den europeiska ventilationsmarknaden kommer att vara fortsatt svag under första halvåret 2024. Vi skissar på knappt 6% tillväxt år 2024 i sin helhet drivet av förvärv. Organiskt räknar vi med att försäljningen minskar ett par procent. Kommande år skissar vi sedan på 5% årlig tillväxt.

Marginalmässigt räknar vi med 10% i år. Dels för att höglönsamma Airmaster konsolideras, dels genom att fortsatta kostnadsbesparingar och effektiviseringar får genomslag. I slutet på prognoshorisonten penslar vi in 11% rörelsemarginal.

Använder vi en multipel på 12x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns cirka 20% uppsida på radarn. De senaste tio åren har Lindab värderats till 11,6x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Sett över fem år är genomsnittet 12,5x.

2023 var ett stabilt år för Lindab. Marknaden är generellt rätt utmanande för tillfället och försäljningen sjönk 9% organiskt. Ledningen flaggar för att även första halvan av 2024 väntas vara utmanande.

Lindab har fortsatt goda möjligheter till att göra förvärv. Som vi skrivit tidigare är en svaghet att bolaget saknar en tydlig huvudägare av kött och blod och att ägarlistan mest domineras av diverse fondbolag.

Aktien är upp 28% sedan vi köpstämplade Lindab i maj ifjol. Uppsidan i huvudscenariot är okej. Därutöver finns potential genom värdeskapande förvärv. Lindab är ett bolag vi gillar men efter kursuppgången sänker vi rådet till neutral.