Därför tror vi mer på MQ än Kappahl

De svenska klädklenoderna Kappahl och MQ är idag på många sätt ganska lika:

• Välkända och pålitliga men kanske inte alltid de hetaste klädkedjorna i dagens stora utbud.
• Viss tyngdpunkt mot medelålders kvinnor även om konceptet skiljer en del.
• Stora egna butiksnät med fokus på Norden och framför allt Sverige.
• Båda har egna designers även om MQ också köper in mycket externa varumärken.
• Tillverkning i framför allt Asien.
• Skral tillväxt.

Även lönsamheten jämnar nu ut sig när Kappahl slår med kraft underifrån samtidigt som MQ:s marginaler faller. Bilden ovan påminner lite om avkastningen för en lång och en kort produkt med samma underliggande vara, men det är alltså rörelsemarginalen i två ganska likartade bolag i samma bransch. Utvecklingen ovan har givetvis gett avtryck även i aktiekurserna och Kappahl är upp dryga 40 procent i år medan MQ tappat över 20 procent.

Det ska dock sägas att lönsamheten i MQ-koncernen pressas av Joy-förvärvet som ingår i räkenskaperna från och med maj i år. Under 2015 omsatte Joy knappt 260 Mkr men gjorde 9 Mkr i rörelseförluster. Det här tunnar alltså ut rörelsemarginalen något i dagsläget.

Att få fart på Joy är en relativt viktig sak för MQ-aktien. Tanken är att butikskonceptet ska förnyas och en del nya externa varumärken adderas till sortimentet. Inga drastiska grepp alltså, men med lite fintrimning kanske det går att lyfta lönsamheten närmre normala nivåer.

I Kappahl har rörelsemarginalen stärkts 3,1 procentenheter under räkenskapsåret vilket är imponerande. Lite mindre än hälften av ökningen beror på en kombination av ökad försäljning och bibehållen kostnadsnivå. Resterande förbättring kommer från bruttomarginalen där Kappahl jobbat med att stärka och tydliggöra erbjudandet, och att våga ta betalt för det både med höjda priser och minskade rabatter.

Att Kappahl lyckas öka försäljningen utan att rea ut lika stor del av sortimentet är ett styrketecken och talar kanske för att något har hänt i Kappahls erbjudande och/eller prisstrategi som beständigt kan lyfta lönsamheten.

Å andra sidan hade Kappahl lite mer tur med väder och kollektioner än många andra klädbolag, dollarn kan slå negativt framöver när valutasäkringar släpper, och bolagets investeringar ska öka ganska ordentligt under kommande år från låga nivåer. Enligt ledningen kräver dessutom fortsatt resa mot rörelsemarginalmålet på 10 procent att försäljningen fortsätter öka ordentligt, och på den punkten ska man nog vara lite konservativ i sin bedömning.

Av tabellen att döma är värderingarna i Kappahl och MQ mycket snarlika på våra estimat. För båda bolagen är en rörelsemarginal kring 7-8 procent rimlig, även om kraven för att nå och bibehålla det skiljer sig. I Kappahl handlar det om att de förbättringar vi nu ser visar sig vara permanenta och inte drivna av tillfälliga faktorer. För MQ krävs det alltså snarare att man får lönsamhet i den tråkstämplade Joy-kedjan.

Misslyckas man på dessa punkter skulle rörelsemarginalen i respektive bolag snabbt kunna falla under 7 procent, medan framgång innebär att en resa på marginaler över 8 procent inte ter sig orimlig.

I absoluta termer ser varken Kappahl eller MQ särskilt dyrt ut, men det speglar också de utmaningar som finns i branschen. Den trendföljande aktieinvesteraren kanske ser ett bättre köpläge i Kappahl där det finns möjlighet att marknaden successivt börjar tro på allt högre marginaler i bolaget. Den som är lite mer ”contrarian” kan istället spekulera i en lönsamhetsvändning i MQ.

Den som däremot är oroad för e-handelns framfart, och det finns det nog anledning att vara, gör kanske bäst i att undvika båda aktierna.

Vi är ganska skeptiska till butiksdriven klädhandel men när värderingen är låg så måste man någonstans väga in det också. MQ framstår för oss som det bättre långsiktiga valet.