Lifco: Felfritt förvärvsfacit krävs

Lifco är ihop med Indutrade börsens största förvärvsinriktade konglomerat. Eller serieförvärvare som det ofta kallas. Det är också en av börsens dyrare aktier.

I skrivande stund får man betala motsvarande 30 gånger nästa års väntade rörelseresultat för aktien. Eller p/e 40. Detta är inget direkt unikt för Lifco. Flera förvärvsbolag har liknande multiplar.

Den egenskap som Afv antar ligger bakom denna tilltro är att serieförvärvarna har unikt goda möjligheter att fortsätta investera kapital i nya förvärv till mycket bra avkastning. Precis som de gjort hittills. Lifco, till exempel, har över 70 förvärv under bältet sedan starten 1998. Förvärvstakten är 10-12 bolag per år under senare tid. Storleken är runt 130 Mkr i omsättning. Prisnivån ligger på 7-9 gånger rörelsevinsten.

Det är få bolag som har möjlighet att år efter år investera kapital i miljardklassen till den typen av avkastning utan att ta stora risker. De som kan det är förstås värdefulla.

Nyckeln är den decentraliserade affärsmodellen och inriktningen på att köpa bolag med stabilt god lönsamhet. Just Lifco investerade ursprungligen mycket i distributörer på dentalmarknaden i Norden. Med tiden har man breddat sig – både till nya branscher och geografiskt. För närvarande köper de mer bolag i Italien och England än i Norden, till exempel. Några exempel ur årets förvärvsskörd:

• Italiensk distributörer av kaffemaskiner.
• Brittisk tillverkare av specialanpassade dammsugare för jobb på höga höjder.
• Italiensk tillverkare av teleskopkranar för lastbilar.

När Afv synat Lifco på senare tid har bolagets vinstförmåga varit i främsta fokus. För drygt ett år sedan oroade vi oss för att Covid-19-krisen skulle utlösa en lågkonjunktur som riskerade sänka de cykliska delarna av intjäningen. Senare analyser har pekat på att aktien värderats högt på rekordhöga vinstnivåer. Här fokuserar vi istället på förvärvsaspekten av bolaget.

Idén är att skissa en bild på hur Lifco kan arta sig – som bolag och investering – givet att utvecklingen tuffar på ungefär som i dag under de kommande åren. Mer om tankarna bakom detta kan läsas i den här krönikan. Detta förvärvsscenario framgår i tabellen här intill.

Bilden blir då att Lifco växer från 17 till 30 miljarder i omsättning. Det bygger på en förvärvtakt i linje med de senaste fem årens, nämligen 9% förvärvad tillväxt årligen. Ribban höjs dock hela tiden om man ser till volym i omsättning eller antal bolag. Samtidigt får inte ledningen tumma på kvaliteten i sina förvärv utan den nuvarande fina rörelsemarginalen antas bestå.

Är det rimligt att tro att Lifco har kapacitet till detta?

• Finansiellt kapacitet. Ja. Lifco har låg skuldsättning (1,2 gånger ebitda) jämfört med sitt mål (2-3x) och lånade pengar till 0,5% ränta, senast det begav sig. Förvisso med blott två års löptid. Men faktum är att ledningen skulle kunna köpa mycket mer än vi skissat in om det bara var balansräkningen som satte gränsen. Så här finns en potential.
• Operationell kapacitet. Bolag Lifco köper ska inte kräva handpåläggning. Att de drivs vidare självständigt är ett argument på förvärvsmarknaden. Rekrytering av nya ledare lär dock inte vara en enkel sak.
• Tillgång till objekt? Konkurrensen ökar. Lifcos argument om självständighet är mindre unikt idag än tidigare. Men att de verkar utanför Norden är ett plus. Vi tror konkurrensen är som värst på hemmaplan.
• Underliggande stabilitet. De senaste fem åren har rörelsemarginalen ökat från 15% till 20%. Stora delar av rörelsen är konjunkturkänslig. Det gäller exempelvis de höglönsamma rivningsrobotarna och stora delar av affärsområdet System Solutions (drygt 40% av omsättningen). En något mer utdragen lågkonjunktur kan sätta käppar i förvärvshjulen för Lifco.
• Folk av rätt virke? Det ser så ut. De farhågor som fanns när ex-VD och huvudarkitekten bakom Lifco, Fredrik Karlsson, försvann häromåret har inte besannats. Bolaget fortsätter hitta bra förvärv och tjänar rekordmycket pengar. Den nuvarande chefen Per Waldemarson har varit på Lifco sedan 2006 och bland annat ansvarat för dentaldelen. Huvudägare är sedan länge Carl Bennet med just över 50% av aktierna.

Slutsats

Trots att Afv drar ut scenariot med fortsatt förvärvsframgång långt i framtiden är det svårt att se uppsida i aktien. Man behöver då ta till en multipel som inte ligger långt efter dagens, runt 25 gånger ebita (se scenario med stor framgång). Trots alla kvaliteter Lifco besitter så bär det mot givet riskerna att ledningen inte lyckas skala upp förvärven i takt med att Lifco blir större, att konjunkturen och de ovanligt höga rörelsemarginalerna viker med mera.

Modeller har såklart sina begränsningar. Placerare som ser mycket till personerna bakom bolagen och till historiken kan troligen motivera sig att äga Lifco långsiktigt även nu. Men vårt råd blir dock neutral.