Lifco: Bygger vidare med förvärv

Lifco (192 kr) är börsens näst största serieförvärvare sett till omsättning efter Indutrade. Sett till börsvärde är Lifco dock störst.

Affärsmodellen går som bekant ut på att förvärva mindre, entreprenörsledda bolag. Dotterbolagen drivs vidare i en decentraliserad struktur och vinsterna återinvesteras i nya förvärv. Förvärvsstrategin har rönt stora framgångar med stark omsättnings- och resultattillväxt och ökat aktieägarvärde över tid.

Lifco knoppades av från Getinge 1998 och har idag över 210 dotterbolag och cirka 6800 anställda i ett trettiotal länder. Verksamheten är organiserad i tre affärsområden. Dental, Demolition & Tools samt Systems Solutions.

Carl Bennet är ordförande och största ägare. Per Waldemarson har varit VD sedan 2019 och har arbetat på Lifco sedan 2006. Bland annat som chef för affärsområde Dental samt vice VD sedan 2017. Waldemarson äger aktier för 139 Mkr (0,16% av kapitalet).

De senaste 15 åren har Lifco ökat omsättningen med drygt 14% i snitt per år medan rörelseresultatet (Ebita) vuxit med drygt 19% årligen under samma period. I tabellen nedan visas utvecklingen de senaste åtta åren. Bortsett från de senaste åren som påverkats av pandemin har den organiska tillväxten typiskt sett varit 2-6% per år. Förvärv har bidragit med 7-9% per år.

Ebita-marginalen har ökat från 15% år 2015 till drygt 22% på rullande tolv månader. Lifcos övergripande mål är att skapa en uthållig resultattillväxt. Ambitionen är att dotterbolagen skall uppvisa en Ebita-tillväxt som överträffar BNP-tillväxten på relevanta geografiska marknader sett över en konjunkturcykel. Ytterligare tillväxt ska nås genom förvärv.

Avkastningen på sysselsatt kapital exklusive goodwill och övriga immateriella tillgångar ska överstiga 50% sett över den senaste tolvmånadersperioden. Nettoskulden i relation till Ebitda skall uppgå till intervallet 2-3 gånger och ambitionen är att dela ut 30-50% av vinsten.

Lifco har typiskt sett gjort ett tiotal förvärv per år över tid. Förvärvstempot var särskilt högt under 2021 då 17 bolag förvärvades för drygt 3,9 miljarder kronor. Ifjol köpte Lifco ett dussin bolag.

I snitt har Lifco betalt omkring 1,7 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 7,4 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita) för förvärven. Lifco värderas till runt 18x rörelsevinsten på börsen. Ett tydligt multipelarbitrage är således satt i spel.

Prislappen var något högre under 2020 vilket har att göra med att vinsterna för de förvärvade bolagen var pressade då. En annan generell trend är att Lifco ofta förvärvat bolag som har en högre marginal än koncernsnittet vilket är en orsak till att Lifco har stärkt marginalerna över tid. Efter förvärven drivs dotterbolagen vidare självständigt. De förvärvade bolagen behåller varumärke och personal. Strategin är att VD och nyckelpersoner i de förvärvande bolagen skall stanna kvar och de erbjuds vanligtvis bonusavtal baserade på resultatutveckling och kassaflöde.

Hitintills under 2023 har Lifco köpt 13 bolag med en sammanlagd omsättning i årstakt på runt 1,8 miljarder kronor. Lifco redogör inte för vad köpeskillingen uppgår till för respektive förvärv utan enbart på ackumulerad basis i årsredovisningen. Över tid har prislapparna varit relativt oförändrade kring 7-8x rörelsevinsten.

Första halvåret 2023 steg omsättningen med 15,5%. Förvärv bidrog med 9,6% medan den organiska ökningen var 3,1%. I Q2 isolerat minskade omsättningen med knappt 1% organiskt. En anledning till tappet under andra kvartalet var att affärsområde Demolition & Tools hade lägre volymer. Efterfrågan beskrivs dock som fortsatt god även om marknadsläget är mer osäkert. Under 2021 och inledningen av 2022 var efterfrågan särskilt stark för affärsområdet. Jämförelsetalen är med andra ord tuffa.

Rörelsemarginalen för koncernen landade på starka 23,2% vilket var en ökning med två procentenheter relativt 21,2% första halvåret ifjol. Utvecklingen drevs både av förvärv och organisk tillväxt men även positiva valutakurseffekter.

Demolition & Tools är det affärsområde som har högst marginaler på rullande tolv månader är Ebita-marginalen nu 26%. Även System Solutions har nu högre marginaler än koncernsnittet. System Solution har stärkt marginalerna rejält över tid. Dels till följd av förvärv och dels till följd av underliggande operativa förbättringar och gynnsammare produktmix. Marginalen för Dentalområdet ligger nu kring 20% vilket är ungefär i linje med det historiska snittet.

Vid halvårsskiftet i år hade Lifco en nettoskuld på knappt 11 miljarder kronor. Det inkluderar leasingskulder på knappt 1,2 miljarder men även tilläggsköpeskillingar på drygt 2,2 miljarder. Nettoskulden i relation till Ebitda uppgick till 1,9 gånger. Snittet för några av börsens större serieförvärvare är 2,4 gånger jämförelsevis.

Majoriteten av lånen består av obligationer som löper med en rörlig ränta. I årsredovisningen för 2022 uppgav Lifco att en förändring av ränteläget med 1 procentenhet påverkar resultatet med 66 Mkr. Sedan dess har långräntorna fortsatt upp. Lifco har obligationer som förfaller i mars 2024, september 2024, mars 2025 samt maj 2025 (se villkor här).

Prognoser och värdering

För helåret 2023 räknar vi med en omsättning på drygt 24,1 miljarder. Kommande år räknar med 4% tillväxt, där merparten avser de redan aviserade förvärven. Organiskt sett räknar vi med att omsättningen faller något. 2025 skissar vi på återhämtning och cirka 4% tillväxt. Det är i linje med analytikerkonsensus.

Marginalmässigt räknar vi med drygt 22% i år samt 21% i slutet av prognoshorisonten. Konsensus räknar med 21,5% jämförelsevis. På rullande tolv månader ligger Ebita-marginalen på 22,6%.

Sedan Lifco noterades i slutet av 2014 har aktien värderas till knappt 22 gånger den framåtblickande rörelsevinsten (på Ebit-nivå). Använder vi en multipel på 18 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita) finns 10% uppsida på radarn. Därutöver finns potential att Lifco gör fler värdeskapande förvärv.

Kan Lifco upprätthålla marginalerna och behålla sin värdering finns fortsatt uppsida (optimistiskt scenario). Risken är att konjunkturen bromsar in rejält och att skuldsättningen blir ett problem (pessimistiskt scenario). Vid finanskrisen 2009 föll omsättningen 15% exempelvis. Idag är dock Lifco ett betydligt större och mer diversifierat bolag.

Lifco har en stark historik av värdeskapande förvärv. Marginalerna har stärkts en hel del senaste åren. Frågan är om marginaler på norr om 22% verkligen är uthålligt på sikt. I takt med att Lifco blir större och större behöver koncernen också skruva upp storleken på de förvärvade bolagen alternativt köpa fler bolag. Det ökar risknivån. Hitintills verkar Lifco inte gått på några plumpar att tala om.

VD Per Waldemarson har arbetat på Lifco i 17 år och äger mycket aktier. Det är ett plus i kanten. Än så länge verkar efterfrågan fortsatt god för dotterbolagen. I andra kvartalet sjönk omsättningen 1% organiskt.

Kruxet med Lifco är att värderingen är rätt tilltagen. Hur man som investerare värderar konjunkturrisk, ökad konkurrens om förvärv samt risk för multipelkontraktion är centralt för aktien. Det råder dock inga tvivel om att Lifco är ett välskött och kvalitativt bolag. Sammantaget blir rådet neutral.