Leovegas: Goda odds för operativ vändning

De noterade betting- och kasinobolagen har inte rosat aktiemarknaden det senaste året. Snarare tvärtom. Av de större operatörerna är Betsson-aktien ned cirka 40 procent. Kindred har mer än halverats.

Även Leovegas (34,80 kr) har haft en liknande utveckling. Kasinoperatören har problem på den brittiska marknaden. Tillsammans med den svenska regleringen och det negativa sentimentet i sektorn har detta legat som en våt vilt över aktien.

Senaste vi skrev om Leovegas var för tre månader sedan då vi höjde aktien till köp. Aktien har gått bra sedan dess och är upp cirka 25 procent. Detta trots att aktien i skrivande stund är ned 10 procent för dagen. Skall man vara nöjd eller finns ytterligare uppsida?

Leovegas kunde länge stoltsera med en fantastisk organisk tillväxt (se den röda linjen i diagrammet ovan). Men som bekant växer inga träd till himmeln. Två mindre lyckade förvärv i Storbritannien tillsammans med regleringsfrossa har fått den organiska tillväxten på fall. Även om trenden nu är positiv. 2017 växte Leovegas 46 procent organiskt. I fjol sjönk den organiska tillväxten till 20 procent.

Den justerade organiska tillväxten, som exkluderar tidigare nedstängda marknader och nu den brittiska marknaden, utgörs av den gråa linjen i diagrammet.

Nedan följer några utvalda siffror från andra kvartalet.

Tittar vi på det andra kvartalet isolerat så växte Leovegas 8 procent (27) organiskt. Det är bra med tanke på marknadsklimatet. Situationen i Storbritannien beskrivs som fortsatt utmanande. Förvärven Rocket X och Royal Panda verkar haft ett svagare kvartal på marknaden medan Leovegas-varumärket presterat bättre.

Vi vet att Storbritannien stod för 28 procent av intäkterna i andra kvartalet i fjol. Vår uppskattning är att de intäkterna föll ungefär 35 procent mot fjolåret för att nu utgöra omkring 16 procent av totalen i andra kvartalet 2019. Det är förstås mindre bra. Men bolaget arbetar hårt för att vända utvecklingen.

Exklusive den brittiska marknaden var den justerade organiska tillväxten 26 procent. Det är starkt och tyder på att bolaget tar marknadsandelar. Ledningen framhäver att Leovegas numera har en betydligt bättre intäktsmix relativt för ett år sedan. Ingen marknad står för mer än 20 procent av omsättningen. I fjol stod Storbritannien som sagt för 28 procent och Sverige utgjorde 24 procent.

Utvecklingen i Sverige har varit tuff för operatörerna sedan regeringen infördes 1 januari 2019 och den totala marknaden har minskat. Leovegas bedömer att de har tagit marknadsandelar efter den svenska regleringen 1 januari. Intäkterna har utvecklats positivt månad för månad. Även lanseringarna av varumärkena GoGoCasino och Pixel.bet har varit framgångsrika i Sverige.

Det är möjligt att Leovegas tagit en del kunder från Ninja Casino (Global Gaming) som i juni månad blev av sin svenska licens. På telefonkonferensen sa VD Gustaf Hagman att han inte trodde det fanns någon sådan större effekt. Leovegas är för övrigt det enskilt största kasinovarumärket på den svenska marknaden.

Bruttomarginalen i kvartalet minskade som väntat till följd av högre spelskatter. Andelen reglerade intäkter under kvartalet steg till 48 procent relativt 39 procent i fjol.

Även marknadsföringskostnaderna minskade som andel av intäkterna från 35 procent till 30 procent. Medan rörelsemarginalen (Ebita) uppgick till 13,4 procent (15,9). På halvårsbasis är marginalen cirka 9,6 procent. Rörelsemarginalen varierar naturligt en hel del på kvartalsbasis beroende på marknadsföringskampanjer och lansering på nya marknader etc.

Ledningen guidar för att marknadsföringskostnaderna kommer att öka i tredje kvartalet. Både som andel av omsättningen och i absoluta tal. Leovegas har tidigare uppvisat en hög marknadsföringseffektivitet, vilket varit en starkt bidragande orsak till tillväxten.

Utsikter framåt 

Den 1 juli beviljades bolaget spellicens i Spanien för både sport och kasino. Lansering skedde enbart två veckor därefter och marknaden är den sjunde reglerade marknaden som Leovegas nu är verksamma på. Bolaget har även lanserat på tre andra spansktalande marknader. Nämligen Chile, Peru och Brasilien.

Leovegas har valt att inte ansöka om spellicens på den nyligen omreglerade schweiziska marknaden. Schweiz stod för 2,3 procent av koncernens intäkter i andra kvartalet. Anledningen till att de inte valt att ansöka om licens beror på att bolag som är verksamma på den schweiziska marknaden även behöver ha landbaserade (fysiska) kasinon. Leovegas har därför lämnat marknaden.

Intäkterna under juli månad steg med 9 procent jämfört med samma period i fjol. Det är alltså ungefär i linje med tillväxttakten i Q2.

Vi räknar med att Leovegas åtminstone kan växa i takt med den underliggande marknadstillväxten som uppgår till omkring 10 procent årligen. En orsak till den lägre marginalbilden är de högre skatterna till följd av regleringen. En multipel på 9 gånger rörelseresultatet (Ebita) ger en uppsida på cirka 40 procent.

Vi har använt Ebita eftersom Leovegas har relativt höga immateriella förvärvsavskrivningar till följd av förvärven av Rocket X och Royal Panda. Ebita speglar således kassaflödet på ett bättre sätt relativt Ebit.

Om Leovegas skulle vara i närheten av sitt finansiella mål om att omsätta 600 miljoner euro med ett Ebitda-resultat på 100 miljoner euro är uppsidan stor (optimistiskt scenario). Det saknas dock inte risker och nedsidan i det pessimistiska scenariot är relativt stor.

Nedan följer analytikerkårens estimat från Factset på bolagen i sektorn.

Vi noterar även att Leovegas har kallat till en extra bolagsstämma för att införa ett nytt incitamentsprogram.

Börsplus slutsats

Vi tycker att andra kvartalet var ett steg i rätt riktning för Leovegas. Exklusive den brittiska marknaden var tillväxten 26 procent. Det imponerar och tyder på att Leovegas har en god geografisk intäktsmix. Ingen marknad står för mer än 20 procent av intäkterna.

Marknadsklimatet är dock fortsatt ganska tufft generellt med fler stundade regleringar på marknader runt om i Europa. Även börs-sentimentet i sektorn är allt jämt tufft. Trots en, i våra ögon solid rapport, sjunker aktien cirka 10 procent. Det tycker vi är oförtjänt.

Den som gillar lite högre risk kan överväga att köpa en post. Vi är fortsatt positiva till Leovegas även om aktien gått ganska bra sedan vårt tidigare köpråd, som vi alltså upprepar.