Ledningens förtroende på spel i Evolution

Spelbolaget Evolution Gaming (börskurs 566 kronor 19/4) har åkt berg-och-dal-bana på börsen efter vi senast tittade på aktien. Just för dagen är riktningen rakt upp, plus 20 procent, efter att företagsledningen i dagens Q1-rapport utlovat att årets rörelsemarginal ska bli i linje med 2017 års höga nivå. Är det vändningen tillbaka till stjärnstatus för aktien?

Evolution är ett utpräglat tillväxtbolag och det som stundtals skrämt marknaden är signaler om att ökningstakten bromsar in samtidigt som bolaget investerar tungt bland annat i en ny kasinoanläggning i Georgien.

Det fick vi svart på vitt nu i rapporten. Evolution växer 30 procent organiskt, vilket är synd att kalla svagt men ändå en nedväxling från föregående kvartals 47 procent och tillväxttakten på 61 procent för ett år sedan.

Bakgrunden till detta verkar dock vara tillfälliga faktorer. Ledningen pekar på att operatörernas odds-verksamheter varit extra lönsamma i början av 2018 (särskilt januari) vilket helt enkelt innebär mindre pengar för spelarna att lägga på kasino. Den typen av variationer, i oddsmarginal, tenderar dock att jämna ut sig över tid. Dessutom har operatörerna varit försiktiga med marknadsföring hittills under 2018 och laddar för sommarens fotbolls-VM.

Ledningen pekar på att mars varit en bättre månad och uppger att man är nöjd med tillväxten hittills under april. Ihop med budskapet att årets rörelsemarginal spås bli i nivå med de 45 procent (ebitda) som Evolution mäktade med i fjol förklarar kursuppgången på 20 procent.

Förhandstipsen hade tagit höjd för lite lägre marginal i år – vilket ter sig naturligt givet att Evolution genomför större expansionsinvesteringar. En stor anläggning byggs som sagt i Georgien, en mindre i Kanada och troligen påbörjas ännu en i USA under 2018.

Några reflektioner.

2018 hänger på marginalen

Det är lite förvånande att Evolution surrar sig så hårt kring marginalmålet på 45 procent för innevarande år. Givet snabbheten på marknaden, den oförutsägbara effekten av fotbolls-VM och planerade kostnadsökningar är det lätt att ifrågasätta hur träffsäker man kan vara så här tidigt på året. Kan det vara så att ledningen stressats till en prognos av blankning och kritik från aktörer som Bodenholm?

Det är också lätt att dra parallellen till 2016 – förra gången ett stort event (fotbolls-EM) präglade spelbranschen. Precis som nu krävdes att Evolution byggde ut kapacitet inför den ökade aktiviteten och då pressades marginalen ned från 33-34 procent till 28 procent som lägst (Q3 2016). Detta skedde samtidigt som intäktstillväxten till skillnad från nu var ovanligt hög (se ovan) vilket hjälpte bolaget, dessutom.

Varför skulle inte något liknade, eller värre, hända nu? Jo, bolaget har nått en ”ny nivå av ökad skalbarhet”, enligt ledningen. Kanske, kanske inte. Vi kan notera att en miss på marginalmålet troligen skulle straffas rätt hårt på börsen.

Hur mycket är överlönsamhet?

På längre sikt är vinsten i år av underordnad betydelse. I grund och botten är det som sker just nu bra. Evolution expanderar eftersom det är otroligt stor efterfrågan på deras Live-tjänster. Huvudinvändningen är annars att Evolution är överlönsamt för tillfället tack vare fördelar man skaffat sig som ”first-mover” på Live Casino-marknaden, men att aktörer som Playtech på sikt bör få en större del av kakan vilket sänker tillväxt och marginaler i Evolution.

Vi har skissat på en framtid där bolaget lyckas behålla runt 35 procent i rörelsemarginal men i ett scenario där den siffran pressas under 30 procent ser aktien inte så kul ut (vårt pessimistiska scenario).

På den här väldigt viktiga punkten finns inte så många nya datapunkter, vilket är bra nyheter för Evolution. Vi ser inte att Playtech, som är huvudkonkurrenten, gjort några tunga kundvärvningar utan istället fortsätter de att bredda sig verksamhetsmässigt. Senaste draget var uppköpet av en stor Italiensk speloperatör med mestadels landbaserad affär. Att huvudkonkurrenten sprider sina resurser över ett så brett spektrum (finans-trading, slots, spelplattformar, bingo…) tror vi gynnar en nischad aktör som Evolution.

För tillfället värderas Evolution Gaming till cirka 24 gånger rörelsevinsten för 2018 (vår prognos). Antar vi att multipeln sjunker till EV/Ebit 20 (motsvarande p/e 24) för att spegla att bolaget mognar till 2020 så är avkastningspotentialen kring 30 procent. Värderingen sätter inte hinder för att köpa aktien. Förväntningarna på årets marginal, som driver kursrevanschen, gör oss ändå lite obekväma med att köpa här och nu.