Leading Edge Materials: Option på kritiska mineraler

Leading Edge Materials (1,20 kr) är ett kanadensiskt mineralprospekteringsbolag med fokus på EU. Bolaget är mest känt för Norra Kärr-fyndigheten vid Vättern som är Europas största fyndighet av tunga sällsynta jordartsmetaller. Bolaget äger även en ej verksam grafitgruva i Hälsingland och ett prospekteringsprojekt i Rumänien där bolaget hittat nickel och kobolt.

Aktien är primärnoterad i Kanada men är sedan början av 2018 parallellnoterad på First North. Att bolaget valde att parallellnotera aktien på First North i Sverige motiverades av att bolaget ville nå ut till europeiska investerare bättre. Sverige blev då ett naturligt val då mycket av verksamheten fanns här.

Grafitgruvan och anrikningsverket i Hälsingland har alla tillstånd och infrastruktur på plats och skulle kunna återstartas med ganska kort varsel. Här inväntar bolaget högre marknadspris på grafit. Norra Kärr är idag en väl undersökt fyndighet men tillstånden för att anlägga en gruva återstår att få på plats innan en gruva kan anläggas. Det kommer att dröja ett antal år innan Norra Kärr kan inleda brytning.

En viktig sak som gör Norra Kärr-fyndigheten och grafitgruvan Woxna relevanta är att fyndigheternas råvaror är nödvändiga i elektrifieringen samtidigt som Kina sitter på nästan hela produktionen av dessa. Kina raffinerar 90% av den grafit som produceras i världen och står även för 70% av brytningen av sällsynta jordartsmetaller globalt. Grafit utgör nästan 50% av vikten vid produktion av litium-jon batterier och sällsynta jordartsmetaller är nödvändiga för att tillverka permanentmagneter som i sin tur är kritiska komponenter i elmotorer och generatorer.

Kina har hotat med att begränsa exporten av dessa råvaror till Europa och USA. EU driver på för att snabbt få till en utvinning av dessa råvaror inom unionen.

Bolagets största ägare är VD Eric Krafft med 39% av aktierna.

AFFÄRSVÄRLDENS SYN PÅ LEADING EDGE MATERIALS

Det här är ett bolag med utan intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. INCITAMENT NYCKELPERSONER

Nedan följer en genomgång av nyckelpersonernas incitament.

Eric Krafft – Styrelseledamot och interims-VD

Vi uppfattar Eric Krafft som den klart viktigaste personen i det här bolaget. Han är bolagets största ägare med ett ägande värt 91 Mkr. I augusti köpte han aktier för 10 Mkr till kursen 0,93 kr i en riktad emission. Rabatten var cirka 10%. Även styrelseordförande Lars-Eric Johansson och ett par icke ännu namngivna svenska strategiska investerare tog resterande del av emissionen.

Krafft tar inte ut någon lön från Leading Edge Materials. Han har även optioner.

Krafft har flera andra bolagsengagemang men det är i Leading Edge Materials han lägger avsevärt mest tid.

Lars-Eric Johansson – Styrelseordförande

Styrelsens ordförande Lars-Eric Johansson äger aktier i bolaget för 5 Mkr. Johansson äger även optioner.

OPTIONSPROGRAM

Bolaget har ett optionsprogram för ledande befattningshavare. Optionsprogrammen kan ge nyckelpersoner 10% av aktierna i bolaget vid full teckning. Några av optionsserierna har teckningskurser under nuvarande börskursen men de flesta över.

Det finns även utestående teckningsoptioner som har getts ut till investerare i samband med nyemissioner. Utspädningen vid fullt teckning av alla teckningsoptioner är cirka 30%. Även teckningsoptionerna är av olika serier med olika teckningskurser. Den absoluta merparten av teckningsoptionerna har teckningskurser över nuvarande börskurs.

2. TRACK RECORD NYCKELPERSONER

Nedan följer en genomgång av nyckelpersonernas track-record.

Eric Krafft – Styrelseledamot och interims-VD

Eric Krafft är en svensk född 1975 men som bor i Monaco sedan många år. Han började sin karriär inom corporate finance men köpte och drev senare ett torrlastrederi i Kina som hette Trafalgar Shipping/Dragon Maritime. Han sålde rederiet 2006.

Det kan även nämnas att hans far Mikael Krafft äger och driver segelkryssningsrederiet Star Clippers. Krafft är även släkt med sågverksentreprenören Karl Hedin.

Krafft fick upp ett intresse för råvarubranschen i bredare bemärkelse efter att ha jobbat med kol och järnmalmstransporter i Asien under den så kallade råvarusupercykeln och har sedan försäljningen av rederiet varit engagerade i flera råvarubolag, mestadels knutet till koppar och uran i ekosystemet runt den amerikanska gruvmagnaten Robert Friedland. Bland annat är Krafft huvudägare i ett kanadensiskt bolag som utvecklar uranprojekt i Afrika som heter GoviEx Uranium och är grundat av Robert Friedlands son Govind Friedland.

Krafft hittade Leading Edge Materials 2019 och lockades av möjligheten att utveckla Norra Kärr. Samma år kom han in som ägare i en riktad emission. Det kan här även nämnas att Transferators huvudägare Jakob Johansson kom in som ägare i Leading Edge Materials vid samma tillfälle.

Ett år senare behövde Leading Edge Materials pengar igen. Krafft tyckte inte att ledningen hade gjort det man kommit överens om vid emissionen 2019. Han gick in med mer pengar men bytte ut styrelsen och ledningen.

Lars-Eric Johansson – Styrelseordförande

Lars-Eric Johansson har en lång karriär inom gruvbranschen bakom sig. Han inledde sin karriär hos Boliden och var där finanschef under 80-talet. Mellan 1989 och 2006 hade han ledande befattningar hos kanadensiska guldjätten Kinross, nickel-producenten Falconbridge och basindustrikonglomeratet Noranda. Mellan 2007 och 2019 byggde han som VD upp Robert Friedlands kanadensiska bolag Ivanhoe Mines med stora gruvprojekt i Afrika. När Johansson kom in var Ivanhoe i uppstartsskede och hade knappt en handfull anställda. När han lämnade hade bolaget runt 3 000 anställda.

Lars-Eric Johansson och Eric Krafft är bekanta via Friedland. När Krafft bytte ut ledning och styrelse i Leading Edge Materials 2020 tillfrågade han därför Johansson om han kunde tänka sig att vara ordförande.

3. TROVÄRDIGHET FÖR PRODUKT OCH STRATEGI

Bolaget har i dagsläget inga intäkter. Finansieringen har de senaste åren lösts genom riktade nyemissioner där huvudägaren Eric Krafft alltid tagit en betydande del. Bolaget tog senast i augusti in pengar på det här sättet. Teckningskursen hade en rabatt som motsvarade ungefär 10% av dåvarande börskursen. Det ser ut som att bolaget idag borde klara sig ungefär ett år tills det är dags att ta in pengar nästa gång.

FYNDIGHETEN NORRA KÄRR

Fyndigheten Norra Kärr på gränsen mellan Gränna och Ödeshögs Kommun upptäcktes 1906. Det som ursprungligen väckte intresset för Norra Kärr var att fyndigheten innehåller 1,5% zirkon, en metall som idag främst används i kärnkraftsteknik och medicinteknik.

Undra andra världskriget genomförde Boliden undersökningar och viss provbrytning. Någon brytning av industriell skala inleddes dock aldrig vilket verkar förklaras av att stort utbud av zirkon från Brasilien nådde världsmarknaden på 1950-talet. År 1990 gav Boliden upp om fyndigheten.

Norra Kärr innehåller även relativt höga halter av de tunga sällsynta jordartsmetallerna som förenklat är de sällsynta jordartsmetaller som är kritiska för att tillverka starka permanentmagneter.

2009 kom Leading Edge Materials föregångare Tasman Metals till Sverige för att leta efter sällsynta jordartsmetaller. De upptäckte att Norra Kärr som är en av världens största ej brutna fyndigheter av tunga sällsynta jordartsmetaller var ledig och sökte undersökningstillstånd samma år.

Tasman Metals beviljades 2013 bearbetningskoncession för Norra Kärr. Detta upphävdes dock av högsta förvaltningsdomstolen 2016 i och med den så kallade Norra Kärr-domen. Motiveringen till att riva upp bearbetningskoncessionen var att domstolen valde att göra en ny tolkning av miljöbalken som ledde till att HFV ansåg att det krävdes en ansökan om ett Natura 2000-tillstånd för att kunna få bearbetningskoncession.

2016 gick Tasman Metals ihop med Woxna-ägaren Flinders Resources. Det sammanslagna bolaget tog namnet Leading Edge Materials.

Norra Kärr är en av de största fyndigheterna i världen av de sällsynta jordartsmetallerna som används i magneter. Leading Edge Materials har en antagen mineralresurs om 110 miljoner ton vid Norra Kärr med en halt av oxider av sällsynta jordartsmetaller som uppgår till 0,5%. Av de sällsynta jordartsmetallerna är 52% de mer värdefulla tunga sällsynta jordartsmetallerna.

NYTT PROJEKT VID NORRA KÄRR

Under 2021 presenterade Leading Edge Materials ett nytt upplägg för Norra Kärr. Planen är att utvinna zirkon, niob (en metall som bland annat används i jetmotorer), nefelinsyenit (mineral som bland annat används vid betongtillverkning) och ett blandat koncentrat av sällsynta jordartsmetaller, med hög proportion av dysprosium och terbium.

Det nya upplägget innebär att enda process på plats vid Norra Kärr blir krossning, malning och två steg av magnetseparering. Det är främst i de senare kemiska stegen som miljöriskerna ligger. Produkten från Norra Kärr blir då ett blandat koncentrat av sällsynta jordartsmetaller. Detta kan Leading Edge Materials sedan skicka vidare till vidareförädling på annan plats. Det har nu börjat byggas upp ett antal sådana anläggningar i Europa. Bland annat finns sådana anläggningar i Estland och Frankrike. LKAB överväger även att uppföra en i Luleå. Det finns även planer på den här typen av anläggningar i Tyskland och Storbritannien.

Planen är att Norra Kärr ska bli en dagbrottsgruva med 26 år i livslängd.

En fördel med Norra Kärr ur miljösynpunkt är att halterna farliga ämnen som uran och torium är låga vid fyndigheten kontra de flesta andra fyndigheter av sällsynta jordartsmetaller.

Det verkar finnas ett stort lokalt motstånd mot gruvplanerna. Det sker även mycket lobbying mot projektet från olika miljöaktivister. Den största miljörisken man har pekat på är att giftigt avfall skulle kunna rinna ned i Vättern och förgifta sjön. Den risken är i och med det nya Norra Kärr-projektet eliminerad då dessa processteg kommer ske på annat håll.

I den genomförbarhetsstudie som presenterades 2021 angavs den totala investeringen för att förverkliga projektet till 487 MUSD. Då är dock cirka 70% av investeringens storlek en processanläggning för att separera de sällsynta jordartsmetallerna. Nu verkar bolaget vara inne på att inte göra detta steg själva. I studien anges 564 MUSD som nuvärde för projektet beräknat med 12% diskonteringsränta och efter skatt. Det är oklart hur mycket värdet av projektet påverkas av att lägga ut separationen på extern part. Vi gissar dock att den absoluta merparten av värdet sitter i själva gruvan och inte separeringen.

Den nya svenska regeringen föreslog i vintras att lagen ska ändras så att Natura 2000-prövningen kommer i ett senare skede. Ändringen föreslås träda i kraft juli 2024.

Vad vi kan bedöma borde det finnas goda förutsättningar för Leading Edge Materials att få först bearbetningskoncession och sedan miljötillstånd för Norra Kärr efter att reglerna ändras nästa sommar. Detta lär dock ta två och fem år innan alla tillstånd kan bli klara.

Globalt finns det endast cirka fem kända fyndigheter som är större än Norra Kärr.

Vi är inte oroliga för att andra projekt ska ta hela marknaden från Leading Edge Materials. Enligt en rapport från EU-stödda europeiska råvarualliansen ERMA skulle de fjorton största fyndigheterna inom unionen tillsammans bara täcka 20% av unionens behov av sällsynta jordartsmetaller.

WOXNA

Leading Edge Materials äger grafitgruvan Woxna utanför Edsbyn. Woxna består dels av den inaktiva grafitgruvan Kringelgruvan som är den enda grafitgruvan inom EU. Woxna består även av tre andra närbelägna grafitfyndigheter som skulle kunna användas för livstidsförlängning av Kringelgruvan. För Kringelgruvan finns idag alla tillstånd men inte för de tre andra fyndigheterna.

Halten vid Kringelgruvan är 9% och livslängden anges till ytterligare 15 års brytning.

Brytningen vid Kringelgruvan inleddes 1996. Brytningen har sedan dess skett sporadiskt och periodvis har gruvan varit nedstängd. Nu har gruvan varit nedstängd sedan 2015 då grafitpriset varit för lågt för att medge lönsamhet.

Gruvan är i fungerande skick tekniskt sett och alla tillstånd för att starta finns. Uppstartskostnaden skulle vara ganska försumbar. Bolaget har inte presenterat exakt vilket pris de behöver för att starta gruvan. Under 2022 kommunicerade man dock att man övervägde att dra igång gruvan. Då var priset något över 1 000 USD per ton för grafitkoncentrat mot 600 idag.

Leading Edge Materials har även presenterat studier om att själva förädla sin grafit till anodmaterial. Om bolaget skulle välja det spåret snarare än att bara sälja grafiten skulle det innebära en klart större satsning. Detta projekt är beskrivet i en preliminär lönsamhetstudie som presenterades 2021. Logiken bakom att själva äga det förädlingssteget är att man bedömer att det kan vara svårt på sikt att konkurrera med den kinesiska brytningen av grafit i fråga om pris.

Det finns två andra bolag i regionen som satsar på liknande projekt som Woxna. Dels finns ett australiensiskt bolag som heter Talga som håller på att bygga en anodmaterialfabrik i Luleå. De har nyligen även fått miljötillstånd för att anlägga en grafitgruva i Kiruna kommun. Grafithalten vid Talgas gruva är 24%.

Beowulf MiningAnalys

Beowulf Mining: En repris på Northland?

Även Beowulf har planer på en anodmaterialfabrik i Vasa, Finland som ska förses med grafit från egna gruvor. Dessa planer är dock i väldigt tidigt stadium.

Det finns bra grafitfyndigheter lite här och var i världen. Den stora styrkan med Woxna är att allt redan finns på plats och att brytning skulle kunna startas med kort varsel och med låga investeringar.

Läget nu är att bolaget inväntar rätt pris på grafitkoncentrat för att dra igång brytningen.

Bihor Sud

Bihor Sud är ett nickel-kobolt-prospekteringsprojekt i nordvästra Rumänien. Det finns en väldigt lång historik av gruvor i området. Bland annat låg en av romarrikets viktigaste guldgruvor i området. Från antiken till idag har det även brutits stora mängder silver och koppar i området. Efter andra världskriget ockuperade Sovjetunionen Rumänien under ett antal år. Sovjet prospekterade då efter mineraler i regionen Bihor. Det man främst var intresserad av var uran vilket man hittade.

Inom Leading Edge Materials licensområde finns en urangruva som har sitt ursprung från den sovjetiska ockupationen. Den är dock uttömd och stängd sedan 30 år. Kvar från de sovjetiska aktiviteterna inom licensområdet är även hundratals kilometer av tunnlar genom berget som anlades för att användas för undersökningar.

Leading Edge Materials vann den exklusiva licensen för att prospektera i området förra året och har sedan dess borrat ett stort antal hål. Vissa av borrhålen inom licensen har påvisat mycket höga halter av nickel och kobolt. Tunnlarna går i vissa fall rakt genom malmkroppar. Även höga halter av silver, bly, zink och koppar har hittats.

Vi har svårt att bedöma exakt hur mycket mineraler som finns vid Bihor Sud. Vi räknar med att det kommer dröja några år innan prospekteringsarbetet är så långt framskridet att något tonnage presenteras. Bolaget är dock tydliga med att det kommer mycket nyheter om Bihor Sud framöver.

Bolaget själva indikerar att fyndigheten är stor. Om det visar sig vara så kan Bihor Sud bli en väldigt värdefull fyndighet. Nickel och kobolt är några av de viktigare elektrifieringsmetallerna och fyndigheter av dessa är eftertraktade av gruvbolagen. Halterna verkar även vara bra och samtidigt är Rumänien en i sammanhanget mycket bra jurisdiktion att verka i. Till exempel så kommer en stor del av all kobolt idag från Demokratiska Republiken Kongo.

4. NÖDVÄNDIGA ANTAGANDEN I OPTIMISTISKT SCENARIO

Här är de saker som måste inträffa för att Affärsvärldens optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Att finansieringen för bolaget fortsätter lösas med okej villkor.
• Att den annonserade lagändringen om när Natura 2000-prövning ska ske går igenom.
• Att bearbetningskoncession för Norra Kärr beviljas.
• Att miljötillstånd för Norra Kärr beviljas.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Eftersom bolaget har tre olika projekt så finns det också olika optimistiska scenarier för bolaget. Vi har dock här valt att fokusera på just Norra Kärr.

Vårt optimistiska scenario för Norra Kärr bygger på att lagändringen om när Natura 2000-prövning ska ske träder i kraft som tänkt under juli nästa år. Vi tänker oss sedan att bolaget till 2027 lyckas få igenom både bearbetningskoncession och miljötillstånd. Då återstår att signera avtal med kunder för produkten samt projektfinansiering.

Den politiska ambitionen att bygga upp en värdekedja inom magneter och sällsynta jordartsmetaller inom EU verkar vara väldigt stark. Norra Kärr som största fyndighet av de tunga sällsynta jordartsmetallerna inom unionen borde ha en naturlig plats i den värdekedjan. Det framstår även som att Norra Kärr ligger klart längre fram än både Per Geijer och Fen. Detta är så klart ingen garanti för att projektet i slutändan genomförs men borde innebära bra förutsättningar vad gäller allt från tillstånd, finansiering och tillgång på potentiella kunder.

Regeringen har möjlighet att ta över beslutsfattandet om bland annat bearbetningskoncessioner från domstolsväsendet. Vi ser det därför som en risk att ett regeringsskifte i Sverige skulle kunna innebära att Miljöpartiet återigen får ett de facto veto vad gäller den här typen av frågor.

Värderingen av dessa tillgångar är svår. Vi utgår från den studie som gjordes 2021 och pekade mot ett nuvärde om 564 MUSD. Det finns klara brister med den metoden. Bland annat att vi inte vet hur värdet påverkas av möjligheten att lägga ut separationssteget på extern part. Det är vår bästa gissning att utgå från det nuvärdet.

I dagsläget värderas hela Leading Edge Materials till ungefär 4% av det angivna nuvärdet för Norra Kärr-projektet. När bearbetningskoncession och miljötillstånd finns har risken minskat avsevärt i projektet. Vi tänker oss att Leading Edge Materials i vårt scenario värderas till 20% av projektets nuvärde givet de framsteg som då tagits.

Om man utgår från hur marknadssituationen är idag tror vi att Woxna kommer att vara svårt att få någon större lönsamhet i. Ingen vet idag riktigt vad Kinas exportrestriktioner kommer att innebära. Om exporten till Europa på riktigt stryps skulle Woxna kunna bli en riktigt värdefull tillgång där det finns en startklar gruva som redan imorgon skulle kunna ersätta bortfallen volym från Kina.

Ett optimistiskt scenario vid Bihor Sud bygger som vi ser det på att bolaget lyckas bevisa att det på riktigt är en stor fyndighet. Om bolaget lyckas med det skulle fyndigheten till exempel gå att sälja till ett bra pris till någon av basmetalljättarna.

PESSIMISTISKT SCENARIO

Leading Edge Materials är ännu i förhoppningsskedet och saknar intäkter. Börsvärdet är 225 Mkr. Om projekten inte går att driva framåt eller måste modifieras väsentligt så är nedsidan i en investering mycket stor. En sak som sänker nedsidan något mot andra förhoppningsbolag är att mineralfyndigheterna har ett värde som går att realisera genom försäljning.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Det som framförallt intresserar oss i Leading Edge är Norra Kärr som är en av världens största ej brutna fyndigheter av sällsynta jordartsmetaller.

Osäkerheten i Norra Kärr-projektet är dock stor då tillstånd inte finns på plats och projektet sedan måste finansieras. Det nya projektet som bolaget har presenterat verkar lovande där de farhågor om risker för Vättern lösts genom att de “skitiga” anrikningsstegen flyttats. Sveriges nya politiska styre borde öppna upp för att även för att tillståndsbiten ska lösa sig. Experter som Afv talat med tycker att Norra Kärr är ett lovande projekt ur tekniskt synvinkel.

Att den politiska viljan är så stor från EU att bygga upp den här värdekedjan inom unionen borde ge Leading Edge Materials bra möjligheter att skapa värde av unionens förmodligen geologiskt bästa fyndighet.

Vi ser Bihor Sud som en option på att bolaget ska lyckas hitta substantiella mängder av nickel och kobolt. Woxna ser vi som en option på att grafitpriset kommer upp (till exempel genom strypt export från Kina) så högt att bolaget väljer att starta brytningen där igen.

Sammanfattat ser vi Leading Edge Materials som en portfölj av tre spännande optioner på olika kritiska mineraler och där Norra Kärr är mest spännande. Vi väljer att utfärda ett spekulativt köpråd med en tydlig brasklapp om att detta är en tydlig högriskinvestering som inte är för alla. Värt att nämna är även att likviditeten i aktien är mycket tunn.