Latvian Forest: Nya tag efter försäljningsdebacle

Latvian Forest (9,40 kr) är ett Spotlight-noterat svenskt bolag som förvärvar, förvaltar och vidareutvecklar skogs- och jordbruksfastigheter.

I dagsläget äger Latvian Forest 8054 hektar mark varav 79% finns i Lettland och resten i Litauen. Virkesförrådet uppgår till knappt 1,1 miljoner skogskubikmeter (m3sk).

Bolagets VD är sedan 2016 lettiske Aleksandrs Tralmaks som i början av 2023 övergick från halv- till heltidstjänst. Han saknar aktieägande i Latvian Forest.

Latvian Forests största enskilda ägare är ledamoten Anders Nilsson (11% av kapitalet) som har bakgrund inom skogsinvesteringar i Baltikum och Nils-Robert Persson (10,9%) som var VD och storägare i tidigare börsnoterade Cinnober. Tredje störst med 9,8% är Galjaden. Delägare där är Latvians ordförande Martin Hansson med 20%, resterande 80% ägs av Peter Gyllenhammar.

INGEN FÖRSÄLJNING

I februari tecknade Latvian Forest avsiktsförklaring om att sälja i stort sett hela sin lettiska mark till en icke namngiven svensk köpare. I slutet av april kom det oväntade beskedet att köparen dragit sig ur.

Försäljningen hade blivit andra gången på fyra år som Latvian byggt upp och sålt merparten av ett lettiskt bestånd till god vinst. När det nu inte blev så uppger sig bolaget inte aktivt leta andra köpare. Fokus ligger istället på att förädla tillgångarna för att öka värdet samt leta nya investeringsmöjligheter.

Latvian Forests strategi är att förvärva och förvalta mindre markinnehav för att sedan paketera ihop och sälja till en större aktör. Latvian drog igång verksamheten 2009 och byggde under tio år upp ett skogsbestånd som 2019 såldes till SCA. Affären avsåg drygt 10 600 hektar med en miljon kubikmeter (m3) virkesförråd, även kallat skogskubikmeter (m3sk). SCA betalade 26 euro/m3 virkesförråd. Vinsten i kronor landade på 110 miljoner för Latvian, som delade ut drygt två tredjedelar till aktieägarna (5,81 kr per aktie).

LÄGRE PRISER, HÖGRE AVKASTNING

Något som lockar med investeringar i baltisk skog är att priserna ofta är lägre än i t ex Sverige, samtidigt som prisskillnaden på den avverkade slutprodukten är betydligt mindre. Det borgar för en högre löpande avkastning. Vidare är boniteten (bördigheten) i paritet med den i södra Sverige och därmed växer träden snabbare än i exempelvis norra Sverige.

Trädslagen är mer blandade i Baltikum vilket ställer högre krav på skötsel, men det innebär samtidigt en relativt lägre risk vad gäller bränder, stormar och insektsangrepp. Latvian Forests virkesbestånd utgörs till 85% av björk, tall och gran.

UTSIKTER UTANFÖR LETTLAND BEGRÄNSADE

Aleksandrs Tralmaks är lett och bolaget heter Latvian Forest. Lettland är den marknad bolaget fortsatt ser som mest attraktiv att investera i. Varken Litauen eller Estland framstår som aktuellt.

2020 trädde en skogsvårdslag i Litauen i kraft som inledningsvis ledde till osäkerhet gällande spelreglerna för skogsägande i landet. Grunddragen i lagen är att varken privatpersoner eller företag tillåts äga mer än 1500 hektar skog. Företag får heller inte äga mer än 400 hektar jordbruksmark.

Så här tre år senare kan konstateras att några kryphål inte finns, vilket gör Litauen till en ointressant marknad sett till Latvian Forests strategi. Det går alltså inte att pussla ihop ett större bestånd och sälja som paket. Bolaget äger 1707 hektar mark i Litauen varav 1559 är skogsmark och är som VD Aleksandrs Tralmaks uppger för Afv “fulltankade” i landet. Industriaktörer i Litauen ska ha börjat klaga mer högljutt på begränsningarna och förhoppningen är givetvis att dessa tas bort. Latvian är redo att öka i Litauen om lagen ändras, men det inte är något som finns med i den strategiska planen.

Aleksandrs Tralmaks säger sig vara öppen för investeringar i andra länder runt Östersjön. Men att köpa i Estland verkar inte aktuellt även om Latvian Forest bevakar hur marknaden utvecklas. Skogspriserna har enligt Tralmaks rusat då det finns många nyblivna estniska tech-miljonärer som vill köpa skog. Då återstår frågan vilka länder som åsyftas, för Polen avfärdar Tralmaks som alldeles för byråkratiskt. De juridiska och administrativa hindren uppges vara för stora för att medge gynnsamma investeringskalkyler även om han gillar själva skogen i Polen.

VÄRDESKAPANDE

Latvian Forests plan med sitt markinnehav framöver är att se till varje hektar optimeras och används till det som ger bäst avkastning. En viktig del här är konverteringar. Tidigare har Latvian gjort konverteringar från jordbruksmark till skog och på senare tid har de börjat omvandla obrukad jordbruksmark till aktivt brukad jordbruksmark (hittills 200 hektar).

Latvian har dessutom påbörjat konverteringar från skog till jordbruksmark (se faktaruta) vilket spontant kan låta förvånande.

TILLBAKA TILL RÖDA SIFFROR

Latvians nuvarande markbestånd anses tillräckligt stort för att över tid generera intäkter som kan täcka bolagets löpande kostnader.

Det bestånd som byggts upp sedan försäljningen 2019 gav bra resultatbidrag 2021 och 2022 men detta var två mycket goda år för skogsprodukter.

De senaste tre kvartalen är resultatet negativt, delvis beroende på paus i avverkningsarbetet i väntan på försäljningen som uteblev. Men det är inte löpande intjäning utan markförädling och fortsatta förvärv som är värdedrivaren i Latvian.

Bolaget hade fram till år 2020 finansierat sina markköp via nyemissioner men började då även belåna verksamheten. Belåningsgraden ligger på drygt 20% i dagsläget.

SNÅRIG PRISBILD

Att skapa sig en bra bild över prisutvecklingen på baltisk skog är inte lätt. Latvian Forest är själva förtegna och menar att osäkerheten och volatiliteten är för hög för att försöka luta sig mot prisdata. Bolaget ger samtidigt motstridiga besked om prisläget. I årsredovisningen nämndes att säljare börjat förvänta sig “mera aggressiva värderingar” men i Q2-rapporten hette det att konjunkturnedgång och högre kapitalkostnader lett till “ett ökat utbud av förmånligt prissatta skogstillgångar i regionen”.

Skogsfond Baltikum som handlas på NGM är en aktör som liknar Latvian Forest. Fonden gjorde i maj bedömningen att priset per hektar skogsmark i Lettland dubblats på fyra år, med en uppgång på ca 50% senaste året. Fonden konstaterar att utbudet av skogsfastigheter i Lettland har minskat på grund av konsolidering, en trend de bedömer kommer att fortsätta.

En intressant skillnad mellan de två är att Skogsfond Baltikum utreder möjligheterna för sol- och vindkraftsproduktion på sina marker, medan Latvian dragit slutsatsen att det inte är intressant. Istället anser sig bolaget se tillräcklig potential i arbetet att optimera markinnehavet.

SKOGSTILLGÅNGAR BALTIKUM & NORDEN

I juni analyserade vi Holmen (neutral), SCA (köp) och Stora Enso (neutral). Latvian Forest värderar sin skog ungefär i linje med dessa tre sett till värde per skogskubikmeter virkesförråd. Skogsfond Baltikum ligger här klart högst. Latvian sticker ut med mest stående virke per hektar, varför bolaget ser dyrast ut om man tittar på värde per hektar skog.

VÄRDERINGSANSATS

Afv värderar Latvian Forest helt på substans på basis av befintliga tillgångar. Den drakoniska begränsningen på skogsägande i Litauen och fenomenet med tech-entreprenörer som pumpat upp skogspriserna i Estland tycker vi skapar en bra grogrund för skogsfastighetsmarknaden i Lettland. Transparensen kring marknadspriserna är dock dålig. Afv:s kvalificerade gissning är att lettiska skogspriser i dagsläget befinner sig i närheten av priserna i mellersta Sverige. De noterade 550 kr/m3sk vid halvårsskiftet, enligt konsultfirman Ludvig vars data främst avser transaktioner mellan privatpersoner. Bolagsskog är normalt sett dyrare.

Vi har valt att värdera Latvians tillgångar enligt upplägget lettiska skogstillgångar i ett hypotetiskt försäljningsscenario för sig, resterande tillgångar för sig. Bolaget misslyckades visserligen med sin försäljning nyligen. Men den uteblivna transaktionen är en intressant datapunkt som visar på ett övervärde mot Latvians bokförda 34,4 euro/m3sk. Vi har dock sänkt värderingen jämfört med avsiktsförklaringen från 48 till 45 euro/m3sk (535 kr).

Bolaget sitter på 800 000 m3 virkesförråd i Lettland vilket ger ett värde på 428 Mkr. I tabellen har vi dragit av låneåterbetalningar och andra transaktionsrelaterade kostnader vid en möjlig försäljning, motsvarande den summa som var aktuell tidigare i år. Vi har använt nettolikviden till att justera ned kvarvarande nettoskuld till noll.

LÄTT ATT SE UPPSIDA

Sett endast till dagens faktiska substansrabatt på 17% ser inte Latvian-aktien intressant ut. Men med räkneexemplet intill ges ett potentiellt substansvärde på knappt 15 kronor per aktie eller en rabatt på 38% mot dagens kurs.

ÄR AKTIEN INTRESSANT?

Med en antagen substansrabatt på 20% mot vårt framskissade substansvärde finns en uppsida på 29% i Latvian Forest. Det är för klent för att vilja kasta sig över aktien i förhoppning om en kommande försäljning.

Det finns såklart andra anledningar att vilja äga Latvian. Men dagens substansrabatt är bara 17%. Latvians bokförda värde per m3sk lämnar viss uppsida till ett bedömt marknadsvärde, men inte tillräckligt stor för att “rabatt-på-rabatt-effekten” ska vara lockande.

Vi passar på Latvian Forest med ett neutralt råd.