Lammhults: Värderingen lockar

Lammhults (39,80 kr) designar, tillverkar och säljer inredning för kontor, offentliga miljöer och bibliotek.  Bolaget omsatte knappt 830 Mkr under fjolåret.

Största ägare är Scapa Capital som äger runt 21% av kapitalet. Bolaget kontrolleras av familjen Conradsson som för närvarande håller i ordförandeklubban. Peter Conradsson ska dock avgå som styrelseordförande och ersättas av Per Samuelsson. Conradsson ska kvarstå som styrelseledamot.

Lammhults leds av VD:n Daniel Tell som tidigare har varit CFO på Lammhults. Tell har en lång bakgrund som CFO och har bland annat haft tjänsten på Hafa Bathroom, Resurs samt Hedson Technologies. Tell äger ynka 1 000 aktier.

Verksamhet

Lammhults säljer inredning till kontor och bibliotek. Det är premiumprodukter som saluförs med fokus på design. Lammhults har renodlats och avyttrat konsumentvarumärkena med svag lönsamhet. Bolaget delar in försäljningen i Office Interiors (kontor) och Library Interiors (bibliotek). Verksamheten bygger på förvärvade bolag som styrs decentraliserat. Det senaste förvärvet gjorde 2016. De åtta dotterbolagen omsätter tillsammans 828 Mkr.

Kontorsegmentet står för två tredjedelar av nettoomsättningen. Inom affärsområdet utvecklar, tillverkar och marknadsför Lammhults inredningsprodukter till kontorsmiljöer. Det innefattar allt från möbler till akustikprodukter och glaspartier. De klart största marknaderna är Sverige och Norge. Bolaget är även verksamma i övriga Europa och världen. Försäljningen är främst inriktad mot arkitekter och projektinredningsföretag men även direkt mot slutkund.

Bibliotekssegmentet står för en tredjedel av omsättningen. Inom segmentet utvecklar, marknadsför och säljer bolaget inredning och produktlösningar till bibliotek. Tillverkningen är outsourcad. Försäljningen består både av projektförsäljning och eftermarknadsförsäljning. Bolaget har tre dotterbolag inom affärsområdet. Inom segmentet tar Lammhults ofta ansvar för hela processen kring exempelvis ombyggnation av ett bibliotek. Den största geografiska marknaden är Europa exklusive Norden.

Pandemin slog hårt

2020 blev ett svagt år på grund av pandemin. Omsättningen backade med 23% och rörelseresultatet vände från 76 Mkr till -8 Mkr. Den största delen av förlusten gjordes i Q2 då omsättningen minskade med över 40%. Omsättningen för kontorssegmentet backade med 24% medan bibliotekssegmentet kontrakterade med 22%.

Kikar vi på ett axplock av andra icke-noterade premiummöblertillverkare (Swedese, Fritz Hansen och Carl Hansen) har dessa växt omsättningen under pandemiåret 2020. De tjänade även 7-15% i rörelsemarginal. Även den förlusttyngda finska konkurrenten Martela lyckades växa omsättningen under 2020. Konkurrenten Kinnarp tappade drygt 10% av omsättningen. Den negativa utvecklingen sticker således ut. Vi noterar även att premiumvarumärkena har en betydligt högre lönsamhet och bruttomarginal än vad Lammhults har. Detta kan vara ett tecken på att bolagets premiumstämpel kanske inte står sig jämfört med danska mer utpräglade högkvalitativa varumärken. Omsättningstappet ser att bero på att företagsmarknaden är mer känslig än privatmarknaden, i alla fall i pandemitider.

Återhämtningen under 2021 blev ingen kioskvältare. Omsättningen växte med 1,1%. Rörelsemarginalen återhämtade sig dock till 4,8%. Det är i linje med det historiska genomsnittet. Under fjolåret var det främst det första halvåret som var segt. Under det andra halvåret visade bolaget på återhämtning. Under Q4 växte omsättningen med 7,5% och orderboken med 18%. Det är inte omöjligt att bolaget kan bli en sen pandemivinnare om företag i högre utsträckning bygger om sina arbetsplatser för att vara bättre lämpande till en personalstyrka som både jobbar hemifrån och på kontoret.

Kapitalallokering

Bolagets målsättning är att växa omsättningen med 10% per år. Det ska främst ske genom förvärv som står för 7 procentenheter av målet. Resterande del ska ske organiskt. Prislappen för förvärv har legat kring 5-7 gånger rörelseresultatet. De förvärvade enheterna drivs decentraliserat. Koncernen ska även nå en avkastning på det sysselsatta kapitalet kring 15% och en rörelsemarginal på 8%.

Bolagets avkastning på det sysselsatta kapitalet har legat kring 10% sedan 2016 om vi exkluderar förluståret 2020. Sist bolaget uppnådde målet var 2015. Inte heller lönsamhetsmålet har Lammhults lyckats nå. Den historiska rörelsemarginalen ligger kring 5,5% exklusive 2020.

Vi är inte överdrivet imponerade av bolagets förvärvsstrategi. Lammhults köper bolag med likvärdig lönsamhet och ofta med egen produktion. Det gör att produktionen blir utspridd och spretig. Vi tror att detta gör det svårt att nå skalfördelar. Förvärven borde alltså leda till en behov att slå ihop produktionsenheter för att nå kostnadssynergier avseende produktion. Inget av förvärven ser heller ut att ha dragit upp lönsamheten särskilt. Kanske vore det mer gynnsamt att fokusera på att öka lönsamheten på de nuvarande verksamheterna istället för att förvärva omsättning. Alternativt rikta in sig på att förvärva lönsammare bolag. Oavsett är nettoskulden låg och balansräkningen tillåter ytterligare förvärv.

Effektivitetssatsningar

Lammhults jobbar på att öka marginalerna. Koncernen har historiskt styrts decentraliserat vilket har gjort att potentiella synergier inte har realiserats. Ledningen har anställt en ny operativ chef som ska ta tag i detta. Det handlar både om att fokusera på korsförsäljning mellan varumärken samt att nå kostnadssynergier. Det handlar om allt från att nå en mer slimmad och samordnad produktion (exempelvis använda samma stommar i möblerna) till att minska antalet leverantörer för att nå skalfördelar i inköp. Utförs detta rätt tror vi att det kan ge utslag på marginalerna.

Värdering

Prislappen är inte särskilt häftig. Bakåtblickande har Lammhults värderats till EV/Ebit 10x. Det är inte särskilt dyrt. Sannolikt straffas bolaget av cykliska inslag och relativt svag lönsamhet. Sett till det egna kapitalet värderas bolaget till P/B 0,7x. Justerar vi för immateriella tillgångar värderas bolaget till P/B 2x.

Räknar vi på en långsam återhämtning till och med 2024 samt marginaler kring 5,5% landar uppsidan runt 60% givet en EV/Ebit-multipel på 10x. Räknar vi på att bolaget når 2019 års omsättning och strax under 2019 års rörelsemarginal överstiger uppsidan 100%. Vad gäller det pessimistiska scenariot ska värderingen ned kraftigt för att Lammhults ska gå riktigt dåligt.

Värdefälla eller köpläge?

Lammhults affär är inte överdrivet attraktiv. Prislappen lockar desto mer. Aktien går att räkna hem på defensiva estimat och det krävs inga stordåd från ledningen för att aktien ska gå bra. Når bolaget 2019 års nivåer finns god uppsida att hämta. Detta i kombination med en begränsad nedsida gör att risken kontra avkastningspotentialen i Lammhults ser intressant ut. Slutligen är direktavkastningen hygglig kring 5-6%. Rådet blir köp.