Lågpris, men inget klockrent case

QleanAir (40 kr) är ett bolag med bas i Solna som tillverkar och säljer utrustning för luftrening. Huvudprodukten är bås där rökare kan stå och bolma utan att andra utsätts för passiv rökning.

Under senare år har utbudet breddats till produkter för sjukhusapotek och andra miljöer med behov av extra ren luft, till exempel inom livsmedelsindustrin. Dessa står för 21% av omsättningen.

Aktien börsnoterades till 40 kr i december 2019 och vårt råd var då att inte teckna. Huvudskälet var osäkerhet kring de långsiktiga utsikterna för bolagets produkter för inomhusrökning.

Efter noteringen är de viktigaste utvecklingarna i våra ögon:

• Oväntat god tillväxt och vinstutveckling. Medan vi skissade på 5% tillväxt 2020 har QleanAir ökat 32% under första halvåret. Detta är helt organiskt. Bolaget har konverterat tillväxten hyggligt väl till resultat och rörelsemarginalen ligger kring 18,5%. Cirka 45% av omsättningen utgörs av intäkter från avtal där kunderna hyr installationer av QleanAir.
• Svagare utveckling för de nya produkterna. Det är rökbåsen (Cabin Solutions) som driver tillväxten. Den produktkategorin är upp 29% första halvåret 2020. De andra produktgrupperna ökar något mer men tillväxten sker från mycket mindre bas. Vi hade hellre sett lite bättre tillväxt för övriga produkter då Cabin Solutions kan drivas lite extra av ”förköp” på den för bolaget viktiga Japanmarknaden. Där infördes nämligen en ny hälsolag 1 april som stimulerat investeringar i rökbås.

• Orderingången börjar svaja. Bolaget är trots de fina siffrorna inte immunt mot Covid-19-effekter. I andra kvartalet var orderingången ned 29% vilket tyder på en nedväxlad tillväxt under hösten. Försäljningsarbete och framför allt installationer på sjukhusapotek i USA har påverkats negativt av nedstängningar.
• Låg värdering har blivit ännu lägre. Redan vid noteringen tyckte vi att aktien såldes ut med lockpris. Multipeln låg på 10 gånger rörelsevinsten. Även om man tar höjd för en viss avmattningen andra halvan av 2020 så ser prislappen nu ännu lägre ut. Runt 8 gånger rörelsevinsten. Det är anmärkningsvärt lågt för ett växande bolag.

Något som däremot inte ändrats mycket är ägarbilden. Det är fortfarande riskkapitalägaren Priveq som dominerar med 40% av aktierna vilket känns som ett osäkerhetsmoment. Förr eller senare vill de troligen sälja sin post. Det lär kräva en placering och kanske med rätt väl tilltagen rabatt?

En svaghet med QleanAir som aktie är att det inte finns någon vidare bra ”story” kring huvudprodukterna i Cabin Solutions som drar in 80% av omsättningen. Rökning minskar. Särskilt på arbetsplatser. Det sätter ett frågetecken för den långsiktiga tillväxten.

Att den viktigaste marknaden sedan är Japan gör inte saken direkt bättre. Vem har koll på hur förutsättningarna och kulturen är där egentligen? Man får helt lita till bolaget som anser att tillväxtutsikterna är goda.

Vi tror det hade varit gynnsamt för värderingen av aktien om bolagets övriga produkter varit på en tillväxtbana där de ser ut att stå för 50% eller mer av koncernen några år ut. Men utvecklingen inom Facility Solutions är rentav svag. En tillväxt på endast 9% första halvåret till 23 Mkr.

Bättre går det för det erbjudande bolaget riktat mot sjukhusapotek på mindre amerikanska sjukhus, Room Solutions, som växer 90%. Håller man i den takten vore det bra men bolaget bearbetar en mindre nischmarknad vilket är en begränsning.

Vilka långsiktiga effekter Covid-19 får, om några, återstår att se. Det går att tänka sig både gynnsamma och ogynnsamma. Intresset för bättre luftrening kan öka vilket skulle gynna bolaget. Å andra sidan kanske rökare i större utsträckning hänvisas utomhus istället för att trycka ihop sig i rökbås?

QleanAir är en typisk värdeaktie i den meningen att värderingen är lockande låg på nuvarande vinstnivå. Det finns inga stora svagheter i den operativa utvecklingen men beroendet av den japanska marknaden kan ses som ett minus. Japan står för ca 35% av omsättningen.

Vi skulle avvakta lite med aktien för att se om tillväxten hålls hyggligt uppe även tredje kvartalet. Då bör förköpseffekten klingat av i Japan och en stabilare bild av vad man kan vänta sig av QleanAir bör ta form.