Låga förväntningar på Alimak

Alimak (111,60 kr) är en av världens största tillverkare av industri- och bygghissar. Tillverkning sker till stor del i Skellefteå och försäljning i mer än 100 länder via drygt 20 egna bolag och ett antal distributörer. Bland kunderna finns Skanska, Ramirent, Equinor och Vestas för att nämna några nordiska namn.

Aktien börsnoterades 2015, till kursen 93 kr. Året därefter gjorde Alimak två förvärv som kompletterade portföljen med produkter för fasadunderhåll och vindkraftverk. Förvärven dubblade omsättningen som låg på drygt 4 miljarder kr åren innan 2020.

Huvudägare är investmentbolaget Latour som äger just under 30% av aktierna. VD Ole Kristian Jødahl kom in i bolaget 2020 efter att varit chef för Hultafors – ett annat av Latours portföljbolag. Han äger aktier för 2,3 Mkr.

Alimak har rykte som ett kvalitetsbolag. Ofta lyfts bolagets stora och stabila eftermarknadsaffär fram som ett extra tilltalande inslag. Försäljning av service, reparationer och reservdelar står för 30-60% av omsättningen i de olika divisionerna. Det är affärer som tickar på oberoende av konjunkturläge och dessutom till god lönsamhet.

Särskilt tydligt är detta inom divisionen Industry som har 8 000 permanenta installationer på oljeriggar, cementbruk, i hamnar med mera. Över de 25-30 år en hiss är i drift i sådan miljö genereras runt 75% av alla intäkter från eftermarknadstjänster. Affärsområdet har marginaler på 15-20%.

Stjärnglansen falnar

Den här bilden av kvalitet har dock fått sig en rejäl törn under de senaste åren. Dels efter att 2016 års stora förvärv inte utvecklats så bra som Alimak tänkt sig. Ett av bolagen, som numera utgör divisionen BMU, tjänar knappt pengar alls och har utvecklats till ett rent turnaorund-case. Även divisionen Wind har problem.

Dels klarade Alimak Covid-19-krisen halvdant och återhämtningen efter krisen har varit under förväntan. Detta illustreras av årets trista kursutveckling för aktien (-15%) samtidigt som verkstadsindustrier annars gått starkt. Och de som tecknade för 93 kr 2015 hade gjort en bättre affär på en vanlig indexfond.

Ingen bra återhämtning

I grafiken nedan visas utgångsläget inför 2020-krisen i form av omsättning och rörelsemarginal för åren 2017-2019. Då var Alimak ett bolag med 4-4,5 mdr kr omsättning och knappt 12% i marginal. Exklusive engångskostnader var marginalen drygt 13%. Därefter visas utvecklingen på rullande 12 månader mätt kvartal för kvartal från 2020.

Per Q3 2021 ligger omsättningen på 77% av 2019 års medan resultatnivån bara är 65% av vad Alimak tjänade innan krisen 2019. Detta samtidigt som flera andra bolag, till exempel flera i Latours börsportfölj, slagit lönsamhetsrekord.

Det som är positivt är att Alimak ändå skyddar sina marginaler på ett bra vis. Den rullande siffran på 11% får kallas godkänd. Den tyngs även av 25 Mkr i engångskostnader. Exklusive detta skulle marginalsiffran vara 11,8%. Men volymerna är låga. Det gäller dessutom över hela linjen – i samtliga fyra divisioner.

I ett fall finns en påtagligt förändrad marknad bakom detta. Det rör sig om Wind som främst tillverkar servicehissar som sitter inne i vindkraftstorn. Kina är en stor marknad här och en ny generation turbiner och torn har lanserats av lokala tillverkare som prioriterat andra kinesiska underleverantörer. Detta plus att Alimak sett sig tvingade att lämna en produktkategori där lönsamheten dalat innebär att Wind-rörelsen troligen ligger nära sin normalnivå nu.

Men för de andra divisionerna är det svårare att se förklaringen till den sega återhämtningen.

Lovande orderingång

Orderingången utvecklas i rätt riktning och ligger under 2021 kring 105% av omsättningen. Möjligen finns det helt enkelt sencykliska inslag som gör att återhämtningen i Alimak inte har samma mönster som hos andra verkstadsbolag. I så fall, om 2019 års volymer till sist ändå kommer tillbaka, kan det finnas det ett bra köptillfälle i aktien nu. Börsen har handlat ned Alimak rejält under hösten.

Men det är alltså ganska svårt att bedöma och ledningen talar om en ”osäker makromiljö”.

Egna initiativ

Kapitalrationalisering har bidragit till starkt kassaflöde och en nettoskuld på nu bara 250 Mkr, exklusive leasing. Det ger gott om utrymme för investeringar och förvärv. På förvärvsfronten har några mindre servicebolag inom BMU-sidan köpts i år. Det rör sig inte om några större grepp och troligen ligger det inte heller i korten. Facit av 2017 års storköp är trots allt klent. Men mindre och billiga förvärv kan på sikt addera till serviceaffären på ett bra vis.

På produktsidan är lanseringstakten åter hög efter pandemin. Exempel är en lösning för att resa ställningar för fasadarbeten mer säkert och effektivt än idag. Den lanseras under hösten med start i Tyskland.

En större satsning sker även på att utveckla produkter speciellt för Kinamarknaden. Detta sker lokalt. Ett exempel är en ny industrihiss anpassad för ett cementbruk. Alimak tänker sig att en sådan produkt även kan sälja bra på andra tillväxtmarknader. Bolagets marknadsandelar är klart lägre i världsdelar som Afrika, Latinamerika och Mellanöstern än i Europa och USA, så det blir ett välkommet tillskott i portföljen.

Ny målbild

I samband med en kapitalmarknadsdag i somras presenterades nya finansiella mål. Siktet är inställt på 13-14% i rörelsemarginal (Ebita) och 5-7% i tillväxt inklusive förvärv. Marginalmålet framstår som beskedligt givet att Alimak låg på nära 14% så sent som 2019. Men en skillnad är att engångskostnader för exempelvis besparingar nu inte lägre ska exkluderas ur de resultatmått Alimak lyfter fram.

Marginalen har snittat 11,2% inklusive engångseffekter och tillväxten -1% sedan Alimak fick nuvarande struktur 2017.

Huvudscenario

• Tillväxt. Under 2021 faller omsättningen 1-2% men sedan tror vi det vänder när Wind-divisionen avvecklat sina svaga affärer och ökad orderingången materialiserar sig. Vi räknar dock försiktigt, med 4-5% tillväxt, vilket innebär att Alimak fortfarande inte nått 2019 års omsättningsnivå 2023.
• Lönsamhet. I år är marginalen knappt 12%. Då är BMU-rörelsen med 28% av omsättningen en break-even-affär. Det ger klar potential till högre siffror framöver – särskilt parat med stigande omsättning på det höglönsamma industrisegmentet. Vi räknar med 13% i långsiktig lönsamhet.
• Värdering. De stora verkstadsbolagen ligger kring 15 gånger rörelsevinsten. Alimak bör ha rabatt givet de senaste årens besvikelser och vi använder EV/Ebita 14. Kanske är detta rentav generöst? Men vi tror att i ett scenario där operativ utveckling börjar repa sig, så återfår bolaget förtroendet.

Detta är antaganden som ihop med 2-3% i årlig utdelning ger en uppsida kring 30%. Vi tycker att det är försiktigt räknat på alla punkter, utom kanske värderingen.

Givet den oväntade och lite svårtolkat svaga återhämtningen – och kortsiktigt svaga utsikter för Wind – så är aktien inget självklart köp. Men på ett års sikt borde Alimak kunna bevisa sig och kursnedgången har bättrat på uppsidan i ett sådant scenario. Och om inte prestationerna börjar avvika kraftigt mot historiken så är nedsidan relativt begränsad (se negativt scenario).

Vi sätter ett köpråd.