Låg värdering på pressad vinst

Svenska Handelsbanken (SHB A 84,6 kr) behöver ingen introduktion. Affärsmodellen är enkel och går ut på att ge ut lån till kunder som betalar sina lånekostnader. Det som sticker ut är de låga, närmast obefintliga, kreditförlusterna. Här har bolaget varit bättre än de andra storbankerna i alla fall senaste 30 åren. En viss risk finns dock i den höga koncentrationen mot bolån och bostadsrättsföreningar, som står för cirka 60% av utlåningen.

Den nordiska banksektorn är en bransch där det råder hög trögrörlighet hos kundbasen. Saker som krångel med att byta, inlärningstid och transaktionskostnader gör att kunder tenderar att vara trogen sin bank. Det gör det svårt för uppstickare att slå rot i sektorn. Trots det har de knaprat en del andelar från storbankerna, från 2000 till 2015 har marknadsandelen gått från cirka 80 till 70% av inlåningsmarknaden.

Stabiliteten i kundbasen syns i den relativt höga samt stabila lönsamheten i sektorn. Det är helt enkelt väldigt ovanligt att nordiska banker gör förlust. Trots att låga räntor och ökade kapitalkrav har pressat avkastningen presterar sektorn fortfarande konkurrenskraftiga resultat (se tabell nedan). Idag handlas samtliga av bankerna i tabellen med undantag för Swedbank under sitt egna kapital. Kan Handelsbanken med en sådan värdering bibehålla nuvarande avkastning innebär det ett P/e-tal kring 10.

Det som driver värdet i en bank är balansräkningen via utlåning och den avkastning som fås på pengarna som lånas ut. Även räntekostnader för den inlåning som banken själv har spelar in. Dagens låga räntor gör inte bara att själva utlåningen blir mindre lönsam utan också att bankens operativa kostnader blir tyngre att bära, vilket pressar lönsamheten ytterligare. Detta hjälps inte heller åt av att Handelsbanken senaste fem och tio åren har nettoöppnat kontor. Detta står i kontrast till konkurrenter som i rask takt stängt sina.

En bolånekund som prispressar kan utan problem få ner lånekostnaderna till nära 1% per år. Det ger en relativt tråkig avkastning på nyutlåning. Värdet finns i stället till stor del i relationen med befintliga kunder. Det är inte för inte listräntan är mer än dubbelt så hög mot vad prispressaren får, det är den som gör det möjligt att kapitalisera på kundbasen. Utlåningen är det som driver den framtida intjäningen och har för Handelsbanken sedan 2005 ökat med i snitt över 5% per år.

Aktieintresserade kunder väntar fortfarande på att kunna följa sin portföljutveckling via en portföljgraf på Handelsbankens investeringsplattform. Någon sådan finns inte och visar på hur efter bolaget är i den digitala utvecklingen. För att förbättra det digitala erbjudandet ämnar Handelsbanken utöver sina löpande kostnader att göra digitala investeringar om cirka 1 Mdkr under 2021 och 2022. Det är lite över 3% per år mätt per årsvinsten för 2020. Frågan är om det kommer att räcka.

Planen är att de ökade investeringarna ska mer än kompenseras genom lägre operativa kostnader som ska uppnås genom att stänga ner kontor. Besparingarna uppskattas till 1,6 Mdkr men börjar dock först att gälla från och med 2022-2023, enligt bolaget. Det innebär att Handelsbanken ska stänga ner cirka 200 kontor. Jämför vi med konkurrenter går det att föreställa sig att det finns mer att göra på den punkten (se tabell nedan).

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

Att öppna nya kontor ser med facit i hand inte smickrande ut för beslutsfattarna. Handelsbanken drivs dock av försiktiga generaler där latens gällande saker som kan påverka affären är att förvänta sig. Bolaget har även till skillnad mot de andra i sektorn en mer decentraliserad affärsmodell. Det kan tänkas att kontorsrationaliseringen påverkar denna negativt.

Men trots nya uppstickare, fortsatt låga räntor och ökade digitaliseringskostnader ser Handelsbanken aptitligt värderat ut på en annars fantasifull börs. Börjar räntenivån sedan ticka uppåt skulle lönsamheten följa med och göra nyutlåningen mer attraktiv. Det är ingenting som vi räknar med ska hända men bara chansen inbringar till dagens värdering ett inte obetydligt värde. Vid ett scenario där räntan närmar sig nivåer likt de innan 2008 skulle dagens värdering uppskattningsvis motsvara cirka 7 gånger årsvinsten.

Vår slutsats är att Handelsbanken ser ut att vara en investering där risken är låg och av karaktären att den borde bli minst okej med chans på bra eller bättre. Den matematiken gillar vi och rådet blir därför att köpa aktien.