Kurspress ger tillfälle i IBT

Biogaias avknoppade läkemedelsprojekt IBT har inte fått någon vidare start som eget bolag på börsen. De första dagarna efter noteringen i slutet av mars handlades aktien kring 100 kronor. Sedan dess är kursen mer än halverad. Men på sätt och vis var det nästan upplagt för en sådan utveckling och frågan är om inte IBT-kursen tagit alltför mycket stryk och av fel skäl.

Bakom den misstanken ligger att ägarna egentligen inte aktivt valt att investera i bolaget. IBT-aktien delades ut till aktieägare i Biogaia som sannolikt köpt den aktien för att få ett snabbväxande och höglönsamt tillväxtbolag – inte ett kapitalslukande läkemedelsprojekt som IBT är. Dessutom representerade den IBT-post man fick bara ett litet värde (4 procent av Biogaia-posten) och för att värdet inte skulle spädas ut omgående krävdes dessutom att man investerade mer pengar i IBT i den nyemission som bolaget gjorde kort efter noteringen.

Under de här omständigheterna är det är inte så konstigt om många Biogaia-ägare valt att sälja sin mini-post IBT utan större eftertanke kring vilket värde som eventuellt kan finnas i bolaget. Troligen har det bidragit till kurspressen och till att en riskvillig placerare faktiskt kan se en möjlighet i den här aktien nu – även om risknivån är skyhög som alltid inom läkemedelsforskning i tidig fas.

Det som IBT, eller Infant Bacterial Therapeutics som bolaget heter, försöker sig på är något ganska stort. Målet är att bevisa att behandling med probiotika kan förebygga sjukdom hos för tidigt födda barn. Närmare bestämt tror ledningen att deras läkemedelskandidat, som har Biogaias bakterie Lactobacillus reuteri som aktiv substans, kan minska förekomsten av sjukdomen NEC som är en av de vanligaste dödsorsakerna hos för tidigt födda barn.

Här agerar IBT något av en pionjär. Det saknas inte röster som gör gällande att det vetenskapliga stödet för att använda probiotika mot till exempel kolik är rentav obefintligt. Det har inte hindrat Biogaias produkter från att bli populära bland barnmatstillverkare och småbarnsföräldrar. Men att övertyga den vetenskapliga världen och läkarkåren kan visa sig vara knivigare. Just det ger sig IBT på. Bolaget har just fått finansiering för att göra en fas 2-studie vilken beräknas vara klar under nästa år.

Övergripligt finns det några faktorer som talar för projektet.

Läkarna vill gärna ha en produkt. Det har länge hävdats att probiotika baserat på modersmjölk har en förebyggande effekt och skyddar mot infektioner hos mycket små barn. Det ingår till och med i de allmänna rekommendationerna inom amerikansk vård. Men ett dödsfall 2014, där ett spädbarn dog efter en svampinfektion orsakad av orenheter i en probiotisk produkt sjukhuset använde, har gjort att denna typ icke icke-läkemedelsprodukter inte längre används för dessa mycket känsliga patienter. Detta betyder att det finns ett tydligt marknadsbehov av ett godkänt läkemedel som använder den probiotiska effekten. Återstår bara att bevisa att denna effekt finns.

Goda odds i Fas 2 och låg ribba i Fas 3. Den aktiva ingrediensen, lactibacillus reuteri, har testats i flera tidigare studier, inklusive på för tidigt födda barn, utan att tålbarhetsproblem har identifierats. Det bör betyda att riskerna för ett misslyckande i Fas 2 är lägre än i många andra Fas 2-studier. Vidare räcker det sannolikt med att IBT endast visar att deras produkt minskar förekomsten av NEC med en tredjedel i en fas 3-studie för att den ska bli godkänd. Några alternativa förebyggande behandlingar finns inte. Idag opereras många barn med NEC vilket är mycket dyrt och farligt.

En avgränsad marknad. IBT:s projekt har klassificering som särläkemedel och som ofta i sådana sammanhang är antalet intressenter på marknaden begränsat. Användarna av produkten på USA-marknaden finns huvudsakligen på drygt 100 enheter specialiserade på akutsjukvård av för tidigt födda barn. Att sälja till dem är troligen något IBT skulle klara av i egen regi – vilket innebär att de inte behöver dela med sig av uppsidan i produkten till en försäljningspartner.

Men det finns också orosmoln – bortsett från de alltid usla oddsen för att läkemedelsforskning utmynnar i intäktsbringande produkter.

Stort kapitalbehov. IBT har alldeles nyligen tagit in 100 Mkr vilket räcker för att genomföra en fas 2-studie men inte mycket mer. För att göra fas 3 och utvecklingen efter det fram till och med ett godkännande krävs 300-600 Mkr, enligt bolagets uppskattning. Jämfört med bolagets börsvärde på drygt 230 Mkr är det mycket pengar.

Inga starka ägare. Inte som är kända nu i alla fall men möjligen har någon tillkommit genom att köpa och utnyttja teckningsrätter under emissionen. Ingen uppdaterad ägarlista finns än. Men bortsett från den möjligheten ser det skralt ut. Största ägare är Biogaias grundarduo med 8 procent av kapitalet. Det är oklart hur mycket de vill skjuta till framöver. Det hade varit klart bättre om IBT säkrat upp någon specialiserad ägare typ HealthCap, genom en riktad emission eller som garant i den nu genomförda, redan i detta skede. Nu finns en stor osäkerhetsfaktor kring finansieringen.

Plus och minus alltså, men väger man ihop det som nu är känt med bästa gissningar om framtiden finns det då en intressant potential i aktien? För att få en bild av det har vi gjort en uppskattning av vad en produkt skulle ha för livstidsvärde på marknaden och sedan gjort avdrag från den siffran som ska spegla:

• Risken att forskningsstudierna inte når sina mål eller att godkännande uteblir.
• Kvarvarande kapitalbehov.
• Avkastningskravet för osäkra intäkter som om de alls kommer ligger en bit in i framtiden, troligen 2020 som tidigast.

Vi argumenterar i fördjupningsdelen för att produktvärdet i USA och Europas fem största marknader representerar ett värde på 42 miljarder kronor över en uppskattad livstid. Givet att IBT:s produkt används på ungefär en fjärdedel av möjliga patienter, säljs i egen regi med 60 procents marginal så landar vi i ett totalvärde på 10,8 miljarder.

Den stora avbränningen från slutvärdet är forskningsrisken. Här har vi räknat med att projektet har 32 procents chans att nå framgång. Det är en relativt hög siffra. I och med att läkemedlet baseras på en bakterie som finns naturligt i modermjölk så bör säkerhetsrisken var begränsad och måluppfyllnad i Fas 2-studen trolig. Probiotika har i andra former getts till många människor, inklusive spädbarn. Fas 3-utfallet är svårare att sia kring men vi tror som sagt att IBT kan sätta ribban ganska lågt – eftersom alternativen är dåliga och dyra. En betydande risk, däremot, finns i rekryteringen till studierna. Eftersom patientgruppen är liten kan det ta tid innan man fått fram ett urval som är tillräckligt för att slutföra studien.

Efter justering för kapitalbehov och tidsvärde reduceras värdet ytterligare vilket åskådliggörs följande diagram:

Räkneövningen landar alltså i ett nuvärde på 620 Mkr vilket kan jämföras med IBT:s börsvärde på 230 Mkr. Detta är nu mest att se som ett räkneexempel och inte en riktkurs. Kalkylen är superkänslig för vad man tror om försäljningspriser och hur stor andel av patienterna som behandlas. Men givet våra bästa gissningar om alla dessa svårspådda faktorer går det att se en intressant uppsida i aktien.

Sammantaget anser vi ändå att IBT är en möjlig köpkandidat för den som intresserar sig för den här typen av riskabla placeringar.

Läs fördjupad analys