Kronjuvelen Investor är värd att bevara

De senaste 30 åren har Investors aktie (börskurs 397 kronor 23/1) givit en totalavkastning på drygt 4 500 procent mot cirka 2 800 procent för börsen i övrigt. Det är ett imponerande exempel på ränta-på-ränta-effekten. Räknat per år har Investor sedan 1987 avkastat 13,4 procent mot 11,7 procent för index. Skillnaden per år är alltså ”bara” 1,7 procent. Merparten av avkastningen har man fått de senaste tio åren, då Investors avkastning varit i snitt 15,9 procent vilket var 5,2 procent bättre än index.

Tisdagens bokslutsrapport från Investor visar att investmentbolaget handlas till en rabatt på 26 procent, baserat på Investors ”justerade” substansvärde. (Grafiken nedan visar ungefärlig fördelning.) Det låter ju fantastiskt bra. Vad mer kan man begära än överavkastning till hög rabatt?

Om vi börjar med rabatten så förklaras den nog av tre saker:

1. En lång tradition att värdera svenska investmentbolag med en rabatt på 10-40 procent. Investor brukar ha en rabatt över snittet.
2. Familjen Wallenberg är inte ägare av kött och blod som prioriterar avkastning.
3. Börsen är dyr och innehaven likaså. Inte minst de onoterade innehaven värderas generöst när Investor själva sätter priset. (Detta trots en tillväxt på bara 2 procent och oroande problem för vårdkoncernen Aleris.)

Det hårda omdömet om familjen Wallenbergs incitament förtjänar några extra ord. Fakta i målet är följande:

• Familjen har inget stort ägande i sfärens bolag.
• Familjen Wallenberg är inte kapitalister av kött och blod utan snarare ärftliga tjänstemän som har makten över en rad forskningsstiftelser som i sin tur kontrollerar sfärens bolag.
• Vinst och avkastning för sfärens bolag ger alltså inget direkt avtryck i de ärftliga tjänstemännens plånbok om man undantar de många och stora ersättningar som tjänstemännen beviljat sig själva genom åren.
• De senaste säg tio åren har sfären systematiskt ägnat sig åt att skapa tre nya underorganisationer (se faktaruta i botten) som verkar skräddarsydda om ändamålet är att lyfta stora ersättningar med minimal insyn.

Börsplus tror ändå på fortsatt långsiktig överavkastning

Men hur kommer det sig att Investors aktie gått så bra om det stämmer att familjen Wallenberg har så klena incitament för värdeskapande? Här vill Börslus lyfta upp två faktorer som räcker lång väg för att förklara Investors högre avkastning:

1. Investor köper oftast aktier till börskurs men när man säljer så är det till premie. Det kan låta trivialt men över tid kan det ha stor betydelse. Investor köper ofta upp sig i sina innehav till börskurs eller ett annat ”normalt” marknadspris. Däremot brukar Investor avyttra innehav så att man får ut en stor premie för sina kontrollposter. Turerna kring Scania är ett paradexempel där man fick extra budpremie flera gånger om.

2. Investor har Sveriges bästa sits för att göra ”lagliga insideraffärer”. Detta är inte tänkt som något misstänkliggörande utan handlar helt enkelt om att insiders generellt kan undvika två vanliga misstag som andra investerare ofta gör. Antingen att man säljer strax innan en god nyhet eller att man köper strax innan en dålig nyhet. Som insider kan man sitta still i båten i dessa lägen. Det är alltså ett ”icke-agerande” som grundar sig i unikt bra insyn. Det är så klart helt lagligt och okontroversiellt men det glöms ofta bort och bör över längre tidsperioder kunna motsvara en rätt stor extra avkastning.

Investors portfölj

Att börsen är högt värderad vet vi. Här är Börsplus grovhuggna syn på Investors fyra tyngsta innehav:

• Atlas Copco – P/e 23 tål inga bakslag.
• Mölnlycke – Investors egna värdering på 17,8 gånger rörelseresultatet före avskrivningar (EV/Ebitda) är klart mastig. Särskilt som bolaget bara växte 2 procent i fjol.
• ABB – Börsplus har ingen åsikt. Cykliskt bolag i turn-around-läge till p/e 20.
• SEB – Alla svenska banker värderas likartat. Lågt mot övriga börsen. Högt mot europeiska problembanker. SEB är inget undantag.

Utöver tungviktarna ovan som står för 57 procent av substansen kontrollerar Wallenbergarna några unika ”maktverktyg”. Ekonomiskt är detta små innehav (0–3 procent vardera) men att äga dem bör ge särskilda fördelar i förhandlingar med diverse makthavare.

• Ericsson – Sveriges teknologiska flaggskepp (?) med tung position i en geopolitiskt viktig bransch.
• Nasdaq – Att vara huvudägare i en av världens mest kända börser kan inte vara fel.
• Saab – Att kontrollera svensk vapenindustri öppnar dörren till Rosenbad och storpolitiken.
• SAS – Ingen direkt kronjuvel (aktierna ägs av stiftelserna och inte av Investor) men inflytande över SAS framtid kan alltjämt vara en viktig förhandlingsbricka i något läge.

Skuldsättningen är synbarligen väldigt låg. Men värt att veta är att nettoskulden smickras av två saker. Dels att det ligger 19 miljarder kronor i dotterkoncernen Patricia Industries. Dessa pengar är nog till stor del ”låsta” av att man har lån i Patricias dotterbolag som inte garanteras av Investor. Nästa faktor är att Investor gjort åtaganden mot EQT om att investera ytterligar 16 miljarder kronor i deras fonder. Räknar man åtagandet mot EQT som skuld och kassan i Patricia som låst så blir Investors skuldsättning cirka 14 procent av bokfört eget kapital i Investor. Det är inte högt men heller inte så lågt att man lätt går på offensiven vid en börskrasch. Eller om man vill ta över Scania som ju verkar vara till salu igen.

Slutsats?

För en långsiktig investerare är Investor en mycket bra aktie. Om det är rätt att kliva på nu blir mer individuellt men vi sätter ändå köp med tanke på rabatten och de goda skälen till framtida överavkastning.