Matas: Köpvärt omvandlingsnummer

Matas är Danmarks största återförsäljare av skönhets- och hälsovårdsprodukter. Bolaget grundades redan 1949 och börsnoterades 2013. Kicks är den mest jämförbara spelaren i Sverige.

Räkenskapsåret 2020/21 (apr-mar) hade man 2 500 anställda, runt 260 fysiska butiker och en näthandel som omsätter strax över 1 miljard DKK. På koncernnivå sålde Matas för 4,1 miljarder DKK och gjorde en vinst på 270 MDKK.

Matas har en mycket stark marknadsposition, vilket kan illustreras på flera sätt. I Danmark är varumärkeskännedomen 98% och landets näst mest igenkända varumärke (efter Zalando). Kundklubben Club Matas har 1,7 miljoner medlemmar och över 70% av alla danska kvinnor mellan 18 och 65 år är medlemmar. Hemsidan har 1,4 miljoner besökare per månad. Det här har renderat i starka kassaflöden och en stabil lönsamhet. Den genomsnittliga rörelsemarginalen de fem senaste åren har legat på 10,4%.

Tillväxten har dock inte varit lika stabil. I mitten av 2010-talet blev konkurrensen från näthandeln för stor och Matas tappade i försäljning. 2018 sjösatte koncernen därför ett omfattande investeringsprogram i syfte att öka koncernens näthandel. Målet är att minst hälften av koncernens försäljning ska komma från nätet 2026. Förutom investeringarna i den egna e-handeln har man också köpt på sig flera bolag, bland annat näthandlaren Firtal (2018) och grossisten Kosmolet (2019), mest kända för kosmetikamärket Nilens Jord.

Åtgärderna har gett önskad effekt. De tre senaste åren har bolaget avancerat från tjugonde till andra plats på listan över Danmarks största webbutiker (mätt som antal transaktioner). Naturligtvis har den accelererade näthandeln till följd av corona gett e-handeln en knuff i rätt riktning. Räkenskapsåret 2020/21 växte näthandeln med hela 99,6%, och landade på drygt 1,1 miljarder DKK, motsvarande 26% av den totala omsättningen. Det är klart över vad någon kunde ha hoppats på, inte minst Matas själva. I fjol uppgraderade man helårsguidningen inte mindre än tre (!) gånger, och i bokslutet stod det klart att man nått omsättningsmålet på 4 miljarder DKK och lönsamhetsmålet om en justerad ebitda-marginal på minst 18% två år för tidigt.

I augusti kom man så med en ny helårsprognos. För det innevarande räkenskapsåret 2021/22 (apr-mar) guidar man för en omsättning mellan 4,16 och 4,29 miljarder DKK, motsvarande en tillväxt på 0%-3%. Man räknar dock med att ökningen i näthandeln kommer hålla i sig, men hintar om ökad konkurrens online.

Försäljning av skönhet- och hårvårdsprodukter online är i en stark tillväxtfas, vilket Affärsvärlden nyligen har skrivit om i analysen av den svenska sektorkollegan Lyko. De senaste fem åren har onlineförsäljningen av hårvårds- och skönhetsprodukter i Norden växt med en genomsnittlig årlig tillväxttakt om cirka 10%. Alltfler aktörer lockas av de hög marginalerna och låga returgraderna, inte minst klädhandlare som Zalando och Boozt som de senaste månaderna börjat ta position på skönhetsmarknaden. Om konkurrensen hårdnar från dessa håll kan det bli svårt för Matas, som trots allt är en relativt färsk näthandlare.

Men ledningen verkar optimistiska till att man kommer hålla i de högre försäljningsnivåerna framöver. Matas rider på den starka skönhetstrend som växt fram de senaste åren, där konsumenterna är beredda att lägga mer pengar på kosmetika och hårvård. Detta märks inte minst på värdet av den genomsnittliga kundkorgen hos Matas, som har gått från 175 till 198 DKK det senaste året.

Detta bådar gott även för marginalerna. I fjol landade den justerade ebitda-marginalen på 19,1%. Det senaste årets volymökning i näthandeln har lett till att webbshopen, som tidigare pressats av utvecklingskostnader, nu har ungefär samma marginaler som de fysiska butikerna. Ledningen guidar dock för att ökade utvecklingskostnader i den digitala affärer kan komma att tynga lönsamheten något den närmsta tiden.

Även de långsiktiga 2025/2026-ambitionerna har uppgraderats. Målet är nu att nå en omsättning på minst 5 miljarder DKK och en justerad ebitda-marginal på 17-18%. Man talar även om att på sikt öka fokus på de egna varumärkena (Stripes, Nilens Jord etc.) och eventuellt ta dessa på export. Det är en spännande, men ännu oprövad, strategi. Om man lyckas med detta så finns det såklart en stor tillväxtpotential.

Utöver detta planerar man också att investera 1-3 miljarder DKK i ett nytt logistikcenter (max 125 MDKK investeras under innevarande räkenskapsår) och ytterligare digitalisering.

Så till värderingen. Trots årets kursuppgång är bolaget klart lägre värderat än sektorkollegorna (se tabell ovan). Den mest jämförbara spelaren är nog amerikanska Ulta Beauty. Även om bolaget är bra mycket större, och spås växa snabbare, har man en liknande uppdelning av fysiska butiker respektive näthandel. Bolaget värderas till 18,8 gånger nästa års rörelsevinst, att jämföra med Matas på 15,3x.

Ser vi till svenska Lyko, med betydligt högre andel näthandel, så finns det även där ett stort värderingsgap. Om vi räknar med att Matas fortsätter att växa sin näthandel så borde det motivera en något högre värdering på börsen, i alla fall en EV/Ebit-multipel runt 14x. Det är väl några snäpp över den historiska värderingen, men motiveras av den nya profilen.

I vårt huvudscenario laborerar vi med en tillväxt runt 3% för prognosåren. Det är något över analytikersnittet, men väl under konkurrenternas dito. Visst, Matas har inte samma expansionsplaner som exempelvis Lyko, men givet Matas starka marknadsposition och den starka tillväxten på nätet är det svårt att se att de inte skulle klara att växa med 3% om året. Lönsamhetsmässigt skissar vi på en rörelsemarginal runt 11% för prognosåren, något bättre femårssnittet på 10,4%.

Givet dessa antaganden får vi en okej uppsida på 27%. Men de finns några risker att ta i beaktning. De tuffa jämförelsetalen och en eventuellt pressad lönsamhet i näthandeln är några. Även ökad konkurrens på e-handelsfronten är möjligt. Men givet den fina marknadspositionen och den förhållandevis låga värderingen ser vi inte någon större risk för total kurskollaps. Vi utfärdar ett köpråd.