Köpvärd vaccinoption

Recipharm (172 kr) är en kontraktstillverkare inom läkemedel (på branschspråk CDMO) med ett 20-tal anläggningar i Europa, Asien och USA. Bolagets erbjudande sträcker sig från tjänster för tidig läkemedelsforskning till produktion av färdiga doser, förpackningar och lagerhållning. Tillverkningstjänsterna står för drygt 85% av intäkterna. Bolaget har det senaste året växt rejält och är nu ett av världens största CDMO-bolag. Men mer om det senare.

Först en kort genomgång av marknaden. CDMO är kort för Contract Development and Manufacturing Organization. Bolagen har växt fram i takt med att allt fler läkemedelsbolag outsourcar hela eller delar av sin produktion. Idag finns det ett tusental aktörer som opererar på marknaden, antingen som renodlade CDMO:s eller läkemedelsbolag som säljer ut överkapacitet.

Marknaden är alltså fragmenterad, men konsolideringen är i full gång. Det finns betydande stordriftsfördelar i tillverkningen och ofta synergier mellan olika tillverkare. Recipharm är högst delaktiga i konsolideringen och har förvärvat friskt de senaste åren. Faktum är att bolaget grundades genom ett uppköp av Thomas Eldered och Lars Backsell, som fortfarande är kvar som operativa storägare i bolaget. Thomas Eldered är VD och Lars Backsell är styrelseordförande.

Man måste säga att duon har en känsla för bra affärer. På 25 år har de hunnit förvärva ett 20-tal företag och gjort en imponerande tillväxtresa. Bolagets största förvärv hittills är årets köp av den brittiska konkurrenten Consort Medical. Recipharm betalade 6,3 miljarder kronor för bolaget, motsvarande en EV/Ebitda-värdering på 10,7.

Efter Consort-förvärvet är Recipharm ett av de största CDMO-bolagen i världen. Försäljningen överstiger 10 miljarder kronor och bolaget har 7300 anställda globalt. Men vad är planen framåt?

TILLVÄXT

I och med förvärvet av Consort lanserade Recipharm nya finansiella mål. Bolagets långsiktiga tillväxtmål är att ha en genomsnittlig årlig försäljningstillväxt om minst 11%, med 2019 som basår. Tillväxten ska ske såväl organiskt som genom förvärv.

2020 lär bli ett ovanligt bra tillväxtår. Under årets första nio månader har försäljningen ökat med 44%. Tillväxten är till största delen hänförlig till förvärvet av Consort, men inte helt och hållet. 17% av ökningen är organisk, främst driven av högre efterfrågan på covid-relaterade produkter.

Mer corona-relaterad försäljning lär det bli framöver. Recipharm har under hösten tecknat två separata avtal med de amerikanska läkemedelsbolagen Arcturus respektive Moderna rörande vaccin mot Covid-19. Hur stora försäljningsvolymer avtalen innebär är fortfarande ovisst, men enligt en uppskattning från analysfirman Jefferies kan kontrakten generera en årlig försäljning på 100 miljoner dollar tills 2022. Det är ett optimistiskt men inte omöjligt scenario, säger Thomas Eldered till Affärsvärlden. Bolaget har tillräcklig kapacitet, enligt hans bedömning.

Frågan är hur Recipharm ska kunna hålla i tillväxten när corona-effekten avtar. Bolaget själva är tydliga med att de kommer fortsätta på den inslagna förvärvsstigen.

Men det lär dröja till nya större förvärv kommer. Sedan fjolårets jätteköp finns inte mycket förvärvsutrymme kvar i bolaget. Nettoskulden ligger på svindlande 9,3 miljarder kronor, motsvarande 5,1 gånger ebitda. Thomas Eldered är, i vanlig ordning, fast beslutsam om att jobba ned skuldsättningen till en mer ”normal” nivå. Bolaget har dock inte kommunicerat något mål gällande skuldsättningen. Det är lite oroande för den trygghetssökande investeraren.

LÖNSAMHET

Recipharms nya lönsamhetsmål är en årlig ebita-marginal om minst 12%. Det är ungefär kring de nivåer man ligger just nu. Corona-året 2020 är ett speciellt år på många sätt, och inte något år att prognostisera efter. Men det är inte helt otänkbart att bolaget kommer få uppgradera sina nyligen reviderade finansiella mål, sade Thomas Eldered vid den senaste rapportpresentationen.

Kanske börjar man helt enkelt närma sig sektorkollegornas lönsamhet. Recipharms har historiskt haft lägre marginaler än de större konkurrenterna. Amerikanska Catalent, som är den största aktören på CDMO-marknaden, har en rörelsemarginal kring 20%. Delvis beror det på skalfördelar i produktionen, men Catalent gynnas också av en stor försäljning på den höglönsamma amerikanska marknaden.

Recipharm har en plan för att få upp marginalerna. På kort sikt handlar det delvis om effektiviseringar och synergier i Consort-förvärvet. Det verkar gå som planerat. Faktum är att Recipharm ligger före de planerade synergierna om 125 Mkr årligen. Med bakgrund av detta har man skruvat upp de prognostiserade synergierna till 140 Mkr om året.

Samtidigt finns det en del effektiviseringar att göra i Consort-verksamheterna. Särskilt dotterbolaget Aesica, den verksamhet som är mest lik det ursprungliga Recipharm, verkar ha outnyttjad lönsamhetspotential. Bolagets rörelsemarginal är idag ett par procentenheter lägre än vad Recipharm har i sina liknande verksamheter.

På lite längre sikt handlar det om att ändra produktmixen. Recipharm har många mogna produkter i portföljen. Det är bra och visar på kundnöjdhet, men tyvärr tenderar äldre läkemedel att ha sämre marginal än nya.

Utöver förvärvssynergier och ändringar i produktmixen finns det ytterligare en stor potentiell lönsamhetshöjare i Recipharm. Det handlar om kommersiella synergier, framförallt inom inhalatorproduktionen (ADS). I och med Consort-förvärvet kan man sälja produkter som företagen inte hade kunnat klara av att tillverka separat. Recipharm håller redan nu på att utveckla lösningar inom detta och prognostiserar att man från 2022 får till betydande synergier.

VÄRDERING

Att hitta rätt värderingsmultipel för Recipharm är inte helt lätt. Efter en snabb titt på värderingstabellen här intill inser man snart att bolaget värderas lägre än de större konkurrenterna Catalent och Siegfried. En sektorrabatt är motiverad givet den höga skuldsättningen, och det räknar vi med även framöver.

I huvudscenariot applicerar vi en EV/Ebita-multipel på 18. Recipharms verksamheter är relativt kapitaltunga och ebita ger en bättre bild av bolagets kassaflöde. Multipeln på 18 är väl under Recipharms treårssnitt runt 30, men högre än den multipel vi använt oss av tidigare. Höjningen motiveras dels av bolagets nya, större storlek, dels av vaccin-avtalen som har givit bolaget ett globalt erkännande.

Vidare räknar vi konservativt med en tillväxt på 5%. Vi räknar med att lönsamheten ligger runt målet om en ebita-marginal på 12%. Uppsidan i ett sånt scenario är inte alltför häftig, runt 30%.

I det optimistiska scenariot blir det snabbt väldigt mycket bättre. Här räknar vi med att Recipharm börjar producera vaccin för både Moderna och Arcturus, och får därmed en kraftig skjuts i tillväxten. I ett sådant scenario ligger en kursdubbling i korten.

Det finns även ett pessimistiskt scenario. Bolagets nya satsningar och estimerade kostnadsbesparingar går inte vägen, och vaccinproduktionen uteblir. Här räknar vi med en knapp tillväxt på 2% och ett kraftigt lönsamhetstapp. Efter de senaste årens kursuppgång är fallhöjden stor.

SLUTSATS

Recipharm klär bra i sin nya, större bolagskostym. Vaccin-kontrakten ger bolaget ett globalt erkännande som öppnar upp för nya möjligheter, inte minst på tillväxtområdet inom biologiska läkemedel.

En investering i Recipharm kommer dock inte helt utan risker. Det är möjligt att 2020 har varit ett förvärvs- och coronadopat år, och att jämförelsetalen blir svåra den närmaste framtiden. Även den höga skuldsättningen ökar risken. Trygghetsnarkomaner bör således hålla sig undan.

Affärsvärlden är dock mer vågade än så. Vi låter oss övertygas av stundande lönsamhetsförbättringar och lockande vaccin-optioner. Köp Recipharm.