Kopparbergs: Hittat en återställare för tillväxten?

Kopparbergs (128 kr) brygger, säljer och distribuerar framför allt cider och öl men även en del andra alkoholhaltiga drycker och vatten. Några av de mest kända varumärkena utöver Kopparbergs Cider är Sofiero och Höga Kusten.

Koncernen har tre produktionsanläggningar: Kopparbergs Bryggeri i Kopparberg, Zeunerts Bryggeri i Sollefteå och Sofiero Bryggeri i Laholm. Totalt sysselsätter verksamheten närmare 500 anställda.

Storbritannien är klart största marknad med bortåt 60% av koncernens intäkter. Den svenska hemmamarknaden utgör knappt 30% av intäkterna. Bröderna Dan-Anders och Peter Bronsman är största ägare med 22,8% av kapitalet och 65,3% av rösterna.

Tillväxtsvacka under pandemin

Dryckesförsäljning är en relativt stabil kategori, som grafiken för Kopparbergs nedan visar. Bolaget har ändå haft en ganska stökig tid sedan coronapandemin. Då drabbades hotell- och restaurangsegmentet, liksom bolagets egna pubbkoncept John Scotts. Även turistmarknader som Spanien, Cypern, Grekland och Malta tyngdes.

Å andra sidan gick bolagets viktigaste marknad Storbritannien ganska bra. Där gynnades bolaget av att konsumtion tillfälligt flyttades från pubar till hemmet, där Kopparbergs har något högre andel av marknaden. En del hamstring av produkter pågick också.

Netto mynnade det hela ut i att man tappade drygt 100 Mkr i omsättning mellan 2019-2021. Nya produkter lyckades inte kompensera hela tappet.

Har återhämtat sig

Kopparbergs har återhämtat sig under 2022 och 2023. Turistmarknaderna har kommit igång och försäljningen mot Systembolaget har gått relativt starkt efter en längre tid av fallande marknadsandelar, se nedan.

Dessutom har pubmarknaden återhämtat sig, och den svaga kronan gynnar bolaget som har stor försäljning på export. Sammantaget har bolaget växt omsättningen under 2021-2023 med en bit över 400 Mkr, eller totalt 22%.

Det tål att upprepas att det alltså mest handlar om återhämtning efter pandemin och gynnsam valuta, än stora framgångar med nya produkter exempelvis.

Kostnadsinflation tynger

Däremot har lönsamheten rasat efter att inflation började stiga. Från tidigare års (2014-2021) rörelsemarginaler kring 12-16% – där starkare siffror ofta sammanfallit med ett starkt pund – är marginalerna nu nere under 9% trots att pundet står historiskt högt i kurs.

Kostnadsinflation och höga råvarupriser är de främsta skälen. Detta har bolaget kompenserat för med höjda priser. Tidigare har budskapet varit att detta skulle börjat ge effekt mot slutet av 2023. Än tycker vi inte det syns så mycket i siffrorna – efter att ha förbättrat rörelsemarginalen i fjärde kvartalet backade den nämligen återigen i årets första kvartal.

VD Peter Bronsman ser nu att kostnadsökningarna håller på att avmattas under 2024. Samtidigt borde höjda priser slå igenom allt mer. Vi har skissat på att rörelsemarginalen stärks från 2023 års 8,9% till 10,0% under 2024. Ska det bli verklighet vill det dock till att lönsamheten börjar stärkas i det viktiga andra kvartalet som brukar vara bolagets starkaste.

Distributionsavtal med Budweiser

Tidigare i maj meddelade Kopparbergs att man ingått ett flerårigt avtal med Budweiser Brewing Group UK som är en del av AB InBev, världens största ölproducent. Avtalet innebär att Budweiser kommer distribuera och sälja Kopparbergs ciderprodukter på flaska och fat på ”on-trade” i Storbritannien. Det vill säga pubar och restauranger.

Det är redan idag ett stort segment för Kopparbergs. Afv:s uppskattning är bolaget omsätter omkring en halv miljard kronor on-trade i Storbritannien, motsvarande omkring 20-25% av koncernens totala försäljning. Med avtalet kommer Kopparbergs genom Budweisers starka distributionsnätverk komma ut på betydligt fler pubar och restauranger än idag.

Budweiser å andra sidan knyter till sig ett populärt varumärke i ciderkategorin. Kopparbergs har i nuläget 18,5% marknadsandel inom smaksatt cider på brittisk on-trade. Vi vet att InBev tidigare (2016) haft ett distributionsavtal med C&C Group som bland annat tillverkar cider under varumärket Magners. Däremot har de inte haft någon fruktcider utanför de mest populära smakerna som är äpple och päron, vilket de nu får. Generellt uppfattar vi inte InBev som särskilt starka inom cider, men det är också en väldigt liten kategori jämfört med öl.

Avtalet träder i kraft 28:e maj. Det är svårt att veta vad man ska vänta sig men aktien steg 7% på beskedet. Skulle Kopparbergs på sikt lycka växa sin marknadsandel från 18,5% till säg 25,0% borde det kunna lyfta omsättningen med omkring 200 Mkr. Vi har skruvat upp tillväxtantagandena med ett fåtal procent som följd av avtalet. Men mest lockande vore om Kopparbergs som följd också skulle begåvas med en något högre multipel på börsen än dagens.

Så värderas bryggerijättarna

Slutsats

Kopparbergs värderas till knappt 13 gånger det ganska pressade rörelseresultatet för 2023. Vi antar att rörelsemarginalen kommande år stiger från knappt 9% till 11% när prishöjningar ger ytterligare effekt samtidigt som de egna kostnadsökningarna mattas av. Bortsett från de inflationstyngda åren 2022-2023 behöver man gå tillbaka ända till 2013 för att hitta ett år då Kopparbergs presterade under 11% marginal.

Med våra antaganden faller värderingen till 9 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Vi använder en multipel på 11 gånger och uppsidan i aktien blir då 40% på några års sikt. I ett optimistiskt scenario där avtalet med Budweiser ger mer effekt och multipeln får lite mer tillväxtkaraktär så kan aktien dubblas.

Samtidigt är intrycket av Kopparbergs här och nu ett ganska sömnigt bolag, som mest lyckats försvara sina positioner men haft svårt att hitta ordentlig tillväxt i många års tid. Men med låg värdering på pressad vinst och en tillväxtoption genom Budweiser räcker det för ett köpråd.