Köpläge i Enea?

IT-bolaget Enea har varit en Affärsvärlden-favorit i många år. Vi har genom en serie köprekommendationer under 2010-talet hängt med i transformationen från ett personaltungt konsult- och mjukvarubolag med ett stort enskilt kundberoende, till ett bredare programvarubolag med en mer diversifierad kundbas. I hårda siffror har bruttomarginalen gått från nivåer runt 40 till 70%, och rörelsemarginalen har expanderat från 5 till 25%.

Det ”nya” Enea utvecklar och säljer mjukvara främst till telekomindustrin. På branschspråk heter det att man erbjuder lösningar för mobil trafikhantering, nätverksvirtualisering och trafikklassificering samt inbyggda operativsystem och tjänster. Bolaget har de senaste åren nischat in sig på marknaden för 5G.

Produkterna och tjänsterna delas in i tre områden.

• Operativsystem (18%) är programvara som utgör länken mellan hårdvaran och de program som körs. Eneas operativsystem används i inbyggda system som till exempel utgör delkomponenter i telekomutrustning.
• Nätverkslösningar (66%) är Eneas största område. Här erbjuds operatörer och systemleverantörer programvara för olika typer av nätverkstrafik.
• Tjänster programvaruutveckling (16%) tillhandahåller konsulttjänster och expertis för utveckling av integrerade system och andra avancerade systemlösningar.

Enea har visat upp en fin tillväxt de senaste åren. En hel del av tillväxten är förvärvad, vilket går att se i tabellen nedan. I början av oktober slog bolaget till igen när man lade vantarna på det svenska teknikbolaget Aptilo.

Aptilo är en leverantör av lösningar för hantering av wifi och internet of things (IoT) och finns hos fler än 100 nätverksoperatörer i 75 länder. Mer än hälften av bolagets intäkter är återkommande. Förvärvet, som finansieras med egna medel och banklån, förväntas ha en positiv inverkan på vinsten per aktie under 2021.

Eneas tillväxtsvit har dock tagit en tvärvändning i coronakrisen. Under årets första nio månader är försäljningen ned 9%, där försämringarna främst kommer från förseningar av kundprojekt och investeringar.

Även lönsamheten har krupit nedåt under året, även om rörelsemarginalen fortfarande håller sig över målet över 20%. Den viktiga bruttomarginalen har fortsatt pressas under årets första nio månader och landar för perioden på 68,9%. Det är fortfarande högt, men lägre än bruttomarginalen på 75% motsvarande period året innan. Enligt bolaget är tappet framförallt hänförligt till en ökning av avskrivningar relaterat till de senaste årens förvärv samt valutapåverkan på rörelsekapitalet.

2020 står dock inte helt utan glädjeämnen. I somras tog Enea två fleråriga 5G-affärer med teleoperatörer i Tyskland respektive USA. De årliga intäkterna förväntas bli runt 4-5 miljoner euro respektive 3-4 miljoner dollar. Utöver att det betyder “pengar in” för Enea så är det en kvalitetsstämpel på bolagets produkter, som för en lekman kan vara svårbedömda.

Dessutom inger avtalen hopp om att 5G-utrullningen har gått in i en mognare fas. Den tröga 5G-utvecklingen har länge varit ett problem för Enea som inte adresserar den tidiga fasen (radioexpansionen)  utan fokuserar på de centrala näten (kärnnäten) inom specialområdet datahantering.

Så vad göra med Enea-aktien?

Affärsvärlden imponeras av den relativt stabila lönsamheten och att bolaget har lyckats ta flera affärer mitt i en pandemi. Det inger ökat förtroende för bolagets produkter och en något minskad teknikrisk.

Vi har i tidigare analyser skrivit om svårigheterna med att bedöma denna risk i Enea. Detta gäller fortfarande, om än i en mindre grad än tidigare. Bolagets förvärvsstrategi i kombination med att man inte redovisar den organiska tillväxten gör det svårt att skapa sig en uppfattning om hur den underliggande affären i bolaget går.

Sammanfattningsvis är vi kluvna i fallet Enea. Trots att aktien har backat något under hösten är den inget uppenbart fynd. Samtidigt är det fortsatt instabilt på Eneas marknader. Ledningen har varit försiktiga i sin guidning för den närmsta tiden – utsikterna verkar helt enkelt vara väldigt grumliga.

Däremot är det positivt att både VD och finanschef passat på att köpa sina första aktier i kurssvackan. Köpen på 0,5 respektive 0,3 Mkr ter sig dock relativt blygsamma i förhållande till Eneas insynsförsäljningar. Enligt Holdings har insynshandeln i Enea varit netto -4,2 Mkr det senaste året.

I vårt huvudscenario räknar vi med miljardförsäljning redan nästa år samt en rörelsemarginal som når 25% 2022. Applicerar vi en EV/EBIT-multipel på 15 på det får vi en fin uppsida på 34%.

Det går även att föreställa sig ett mer optimistiskt scenario, där 5G-försäljningen kommer igång ordentligt och lönsamheten följer med uppåt. Om aktien värderas upp lite kan vi få vi en riktigt attraktiv kurspotential runt 70%.

Det finns dock en risk att de närmsta kvartalen fortsätter i samma negativa tillväxttrend. Eneas försäljning är slagig och kan variera mycket från kvartal till kvartal. Men för långsiktiga investerare ser vi en fin potential på ett par års sikt. Vi trycker på köpknappen.