Köpläge i coronaförloraren?

BTS Group (230 kr) är ett utbildningsbolag med 842 medarbetare, 35 kontor och verksamhet på sex kontinenter. I korta drag sysslar BTS med utbildningar inom strategi, affärsmannaskap, ledarskap och försäljning. Huvudkontoret ligger i Stockholm men den absoluta majoriteten av försäljningen sker globalt.

Kunderna utgörs av allt från små- och medelstora bolag till stora spelare som ABB, Coca-Cola, Ericsson, EY, Salesforce och Tencent.

Koncernen grundades 1986 av Henrik Ekelund som fortsatt är VD och största ägare med drygt 19% av kapitalet och 41% av rösterna. BTS har varit noterade sedan 2001. Här finns en djupare genomgång av koncernens verksamheter.

Bolaget har haft ett tufft 2020. Efterfrågan på ledarskapsutbildningar har milt sagt varit dålig i coronakrisen, och försäljningen har rasat med 20% under årets tre första kvartal. Det är  framförallt bolagets fysiska erbjudande som ligger bakom raset. Efterfrågan på fysiska leveranser, vilka normalt utgör cirka 70% av BTS intäkter, har varit obefintlig, skriver VD Henrik Ekelund i rapporten för det tredje kvartalet.

På resultatsidan ser det ännu värre ut. BTS har haft svårt att parera intäktsbortfallen med kostnadsminskningar, och lönsamheten har fallit därefter. Rörelsemarginalen för årets första tre kvartal ligger på 2,6%, att jämföra med 12,1% helåret 2019.

En corona-förlorare således. Aktien var ned 10% under helåret 2020.

2021 har dock inletts i dur. I början av veckan annonserade BTS ett förvärv som har fått fart på aktien. Uppköpsobjektet i fråga är Bates Communications med huvudkontor i Boston. Bolaget har 23 anställda och omsatte runt 7 MUSD 2020. I kundlistan återfinns bland annat Fidelity Investments och Raytheon.

Bates Communications är grundat av företagskonsulten Suzanne Bates, som verkar vara något av ett namn i branschen. Hon och övriga personer i företagets ledningsgrupp har överenskommit att stanna kvar under minst tre år inom BTS.

De båda parterna är förtegna om köpeskillingen, men BTS hänvisar till tidigare utfästelser om att man försöker förvärva kring 5 gånger Ebita. Det är ett bra pris. På en grovskissad servettkalkyl, där vi antar en rörelsemarginal på 10%, landar så köpeskillingen runt 30 Mkr. Största delen betalas kontant, men 8,2 Mkr (1 MUSD) av köpeskillingen sker via nyemitterade aktier.

Utöver detta tillkommer ytterligare tilläggsköpeskillingar under 2021-2024, förutsatt att den förvärvade verksamheten uppfyller specifika mål för 2020-2023. Tilläggsköpeskillingarna och målen är inte offentliggjorda.

Baserat på dessa antaganden så är den direkta inverkan på BTS finansiella ställning tämligen liten. Den stabila nettokassan runt 300 Mkr krymper marginellt till drygt 280 Mkr.

Men så till värderingen. BTS-aktien har gått starkt de senaste månaderna, med en extra skjuts sedan det annonserade förvärvet. På våra prognoser ser aktien ut att vara ganska fullvärderad.

I vårt huvudscenario föreställer vi oss att BTS kommer ur den pandemiframkallade tillväxtsvackan redan 2021. Tillväxten återvänder med besked: 14% om året räknar vi med. Rörelsemarginalen följer med uppåt och når 12,5% 2022. Det är i linje med lönsamheten år 2019. På detta applicerar vi en EV/Ebit-multipel, på 15.

I ett optimistiskt scenario når BTS sina högt uppsatta, men inte omöjliga, tillväxtmål på 20%. Även ambitionen om en Ebita-marginal om 15% nås. Då förtjänar bolaget en högre värdering, säg EV/Ebit runt 17. I ett sådant scenario finns en lockande uppsida runt 40%.

I nuläget ser vi dock för mycket osäkerhet i marknaden, och det verkar som att ledningen är inne på samma spår. VD Henrik Ekelund förordar återhämtning på längre sikt, snarare än att försöka maximera kvartalsvinster under corona. Det finns nog risk att det blir värre innan BTS är tillbaka i tidigare form. Vi ställer oss neutrala till BTS-aktien.