Analys Spotify
Köpa aktier i Spotify? Här är Börsplus svar
Sedan början av 2017 har Spotify-aktier bytt ägare till gråmarknadskurser från 37,50 dollar till hela 132,50 dollar nu i februari. Det är ett maffigt prisintervall. I denna analys räknar SvD Börsplus med den historiska toppkursen 132,50 dollar som utgångspunkt.
Då har vi ett bolag som värderas till cirka 23 miljarder dollar eller cirka 190 miljarder kronor om man vill jämföra börsvärdet med exempelvis H&M (202 miljarder) eller Ericsson (179 miljarder kronor).
En svensk gigant om man så vill. Eller en förlorad svensk gigant om man i stället tar fasta på att bolaget numera är baserat i New York. Delvis eftersom Stockholm inte funkar som nod när kvalificerad arbetskraftsinvandring är något som motarbetas aktivt av såväl Migrationsverk som fack.
Hur som helst. Nedan syns Börsplus syn på Spotify i siffror, i dag och de kommande åren i vårt huvudscenario. Spotifys aktie noteras i New York på tisdag.
| Spotify | ||||
| Börskurs: | 132,5 dollar | |||
| Antal aktier (miljoner): | 177,0 | |||
| Börsvärde: | 23,4 mdr dollar | |||
| Nettokassa: | 1,5 mdr euro | |||
| VD + Ordförande | Daniel Ek | |||
| SvD Börsplus huvudscenario (EUR) | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E | 2020E | |
| Omsättning | 4 090 | 5 113 | 6 135 | 7 362 |
| – Tillväxt | 38,6% | 25,0% | 20,0% | 20,0% |
| Rörelseresultat | -378 | -256 | -61 | 147 |
| – Rörelsemarginal | -9,2% | -5,0% | -1,0% | 2,0% |
| Resultat efter skatt | -1 235 | -229 | -50 | 104 |
| Vinst per aktie | -8,14 | -1,29 | -0,28 | 0,59 |
| P/E | neg. | neg. | neg. | 180,9 |
| EV/EBIT | neg. | neg. | neg. | 118,1 |
| EV/Sales | 4,3 | 3,4 | 2,8 | 2,4 |
Vad som här framskymtar är ett (än så länge) snabbväxande bolag som omsätter cirka 50 miljarder kronor i år med en förlusttakt som vänder till liten vinst ganska snart. Tabellen nedan visar hur Spotify ökat antalet betalande användare på ett imponerande sätt de senaste åren.
| SPOTIFY | 2015 | 2016 | 2017 |
| Användare per månad | 91 mn | 123 mn | 159 mn |
| – varav betalande | 28 mn | 48 mn | 71 mn |
| – varav gratisanvändare | 63 mn | 75 mn | 88 mn |
| Tillväxt antal användare | > 40% | 35% | 29% |
| Andel betalande användare | 31% | 39% | 45% |
| Churn / kundbortfall, betalande användare | 7,7% per månad | 6,6% per månad | 5,5% per månad |
| Totala intäkter | 19,8 mdr kr | 30,1 mdr kr | 41,8 mdr kr |
| – genomsnittlig betalning per betalande användare * | 53 kr/månad | 47 kr/månad | 44 kr/månad |
| – genomsnittlig reklamintäkt per gratisanvändare * | 2,60 kr/månad | 3,30 kr/månad | 3,80 kr/månad |
| * Kan avvika från de siffror bolaget redovisar på grund av olika beräkningsmetoder |
Som beskrivs i faktarutan här intill är Spotify pionjären och den klara marknadsledaren i musikindustrins reformation från pirat- och CD-musik till framtidens melodi – lagligt streamad musik.
Spotify och musikmarknaden
Den globala musikindustrin har genomgått en rejäl transformation. 1999 stod branschen i zenit med en årlig omsättning kring 24 miljarder dollar. Därefter har marknaden backat nästan varje år under 15 (!) års tid. Botten nåddes 2014 då marknaden minskat med hela 40 procent till 14 miljarder dollar.
Längs vägen har en otalig mängd skivbutiker gått ur tiden när den gamla musikvärldens distribution fasats ut. Bakgrunden är förstås intåget av digital musik – och piratmetoderna som följde i kölvattnet.
Under lång tid fanns en ”mismatch” mellan hur folk ville konsumera musik (digitalt) och hur musik faktiskt distribuerades officiellt (fysiskt). Piratmusik i form av mp3-filer och liknande var en lösning. Och många trodde nog att viljan att betala för laglig musik var urholkad för alltid när piratmarknaden växte fram.
Det dröjde till 2003 innan Apple lyckades lösa problemet genom att övertala de stora musikförlagen att sälja digitala kopior via Itunes. Det blev för första gången möjligt att ta betalt för digital musik. Affären växte markant – men fortfarande inte i samma takt som fysisk försäljning av CD-skivor föll.
Nästa revolution inom musikindustrin kan man nog tillskriva Spotify. Genom ”streaming” har bolaget lyckats kombinera konsumenternas vilja att konsumera musik fritt med skäliga betalningar till upphovsrättsinnehavare och artister.
Denna streamingmodell, där man hos Spotify betalar 99 kr per månad för att konsumera så mycket man orkar, har tagit musikvärlden med storm. Något Apple missade totalt som inte själva klev in på marknaden förrän 2015. Streaming är det som nu drar det digitala tillväxttåget medan köp av digitala låtar och album (exempelvis via Itunes) krymper rejält.
På senare år har det dock blivit tydligt att Spotify har ett gäng väldigt stora och ambitiösa utmanare att konkurrera med. Grafiken nedan visar utmanarna inom strömmad musik uttryckt som miljoner användare, aktörernas relativa storlek (börsvärde eller motsvarande) samt hur man positionerat sig mot artisterna mätt som hur stor intäkt artisterna får per spelad låt.
Den här bilden är intressant för att fundera kring några olika aspekter av framtida konkurrens mellan musiktjänsterna.
1. Jättar mot knattar. Trots att man är marknadsledare är Spotify fortfarande en knatte. Huvudkonkurrenter är jättar som Apple Music, Google Music och Amazon Prime. Därtill har vi (Googleägda) Youtube som egentligen är den klart största ”musiktjänsten” utan att aktivt positionera sig som en sådan. Jättarna kan lägga enormt mycket större resurser på sina tjänster än vad Spotify har råd med. Amazon och Apple skulle kunna erbjuda ”Spotify-kopior” helt gratis till användarna, betala lika mycket till artisterna som Spotify och ändå ”bara” tappa cirka 2 procentenheter i marginal. Även 2 procentenheter är kännbart för dessa jättar men inte otänkbart om de ser musik som ett prioriterat slagfält.
2. Konkurrens om innehåll. Spotify var länge den enda aktören med ett riktigt brett och djupt musikbibliotek och avtal med alla stora skivbolag. Här är konkurrenterna ikapp och nästa steg verkar bli en dragkamp om ”unikt innehåll”. Parallellen är att såväl Netflix, HBO och Amazon Prime har mångmiljardbudgetar (i dollar) för att producera eget innehåll. I musikvärlden kan man tänka sig att de stora musiktjänsterna skaffar sig exklusiv tillgång till viktiga artister. Risken är att streamingtjänsterna hamnar i blodiga budkrig mot varandra om låt oss säga Beyoncés kommande platta i ett år eller allt av David Bowie på evig tid.
3. Konkurrens om användare. Å ena sidan handlar det om att ha en riktigt bra tjänst som man dessutom gör ”sticky” på olika sätt, helst med nätverkseffekter mellan vänner och familj. Här är Spotify klar etta i Europa och på delad förstaplats i USA. Apple Music sägs i sommar gå om Spotify i antalet betalande användare. Den andra dimensionen är pris. Antingen i form av att användaren måste genomlida störande annonser eller betala en prenumerationskostnad. Spotify har som sagt varit duktiga här men har skäl att darra inför den ”bundling” som särskilt Amazon är mästare på. Det är svårt att vinna över det månghövdade monstret Amazon Prime där hemleveranser, filmer, musik, fotolagring och mycket annat ingår ”nästan gratis”.
Spotifys direktlistning
Spotify har valt att noteras på börsen genom en så kallad ”direktlistning”. Det är en väldigt ovanlig företeelse som i korthet går ut på att minimera den traditionella IPO-process som normalt inkluderar ett entourage av rådgivare och investmentbanker beväpnade med tunga prospekt som presenteras land och rike runt.
I Spotify kommer i stället den onoterade aktiehandel som redan bedrivs flytta till börsen, och nya ägare får då möjlighet att köpa aktier av de befintliga ägare som väljer att sälja. Inga nya aktier emitteras. Den tredje april kommer aktien alltså plötsligt finnas på börsen som vilken annan som helst.
Den stora fördelen med direktlistning (förutom lite lägre noteringskostnader) är att Spotify inte är bundet av ett prospekt vilket är ett legalt dokument som innebär stora begränsningar för hur Spotify kan kommunicera inför och under noteringen. Nackdelen är att det saknas en konkret teckningskurs att jämföra med.
Men baksidan är å andra sidan att det inte kommer finnas någon förutbestämd teckningskurs utan priset kommer sättas av utbud och efterfrågan när handeln inleds.
Det kommer inte heller finnas några banker som stödköper aktier om kursen faller. Och för de flesta tidigare ägare finns ingen lock-up period som förhindrar stora aktieförsäljningar. Många väntar sig därför att handeln i Spotify kan bli volatil inledningsvis.
Det är alltid svårt med prognoser, särskilt om framtiden, men här följer några spaningar kring Spotifys utsikter i Börsplus mer optimistiska scenario. Vi tänker att det mest är optimisterna som kommer prissätta aktien. Här utgår vi också från att konkurrensbilden inte kastas helt över ända.
Tillväxten
Ökningstakten i antal användare är tydligt minskande men Spotify har visat sig duktiga på att konvertera dem till betalande användare samt på att få upp annonsintäkten per gratisanvändare. Det är också starkt att churnen minskar. Med lite flyt kan man även stabilisera ”ARPU”, alltså snittintäkten per prenumerant. Börsplus räknar optimistiskt med cirka 30 procent tillväxt framöver.
Bruttomarginalen
Hur stor del av kakan ska gå till artister och skivbolag? Spotify säger att det blir cirka 75 procent och att man själva därmed får en bruttomarginal på 25 procent. Det låter inte oskäligt men det förefaller orimligt att räkna med mer än så givet att motparterna är starka (skivbolagen) och högljudda (musikanterna).
Rörelsemarginalen
Vägen dit är lite oklar och timingen 2020 är egentligen mer en räkneövning men med gynnsamma förutsättningar kan Spotify med tiden nå tvåsiffriga marginaler. Värt att veta är också att kassaflödet i ett välfungerande Spotify är en dröm. Abonnenterna betalar i förskott och skivbolagen får betalt långt i efterskott.
Värderingen
Ovanstående optimistiska förutsättningar ger en värdering av Spotify som ser klart aptitlig ut jämfört med andra tech-bolag. Se tabellen nedan. Det mest relevanta värderingsmåttet tror vi blir EV/Sales och här sticker Spotifys EV/Sales på 2,0x för 2020 ut som väldigt ”billigt”.
| Bolag | Börsvärde (mdr dollar) | P/E 2020E | EV / EBIT 2020E | EV / Sales 2020E | EBIT-marginal 2020E % | Årlig omsättningstillväxt 2018-2020 % |
| Spotify * | 23,4 | 28,9 | 20,1 | 2,0 | 10,0 | 30,0 |
| Netflix | 134,8 | 45,3 | 35,5 | 6,0 | 16,8 | 21,6 |
| Match Group | 12,1 | 26,2 | 17,1 | 5,6 | 32,9 | 13,0 |
| Pandora Media | 1,3 | 0,8 | -8,1 | 11,3 | ||
| Apple | 868,3 | 11,9 | 10,4 | 2,8 | 26,8 | 3,5 |
| Amazon | 742,5 | 55,4 | 35,7 | 2,0 | 5,6 | 20,6 |
| 449,7 | 14,5 | 9,1 | 4,0 | 43,6 | 24,9 | |
| Alphabet | 699,4 | 17,7 | 10,5 | 3,1 | 32,5 | 16,9 |
| Storytel | 4,4 (SEK) | 19,5 | 17,1 | 1,4 | 8,4 | 37,1 |
| Genomsnitt | 27,4 | 19,5 | 3,1 | 18,7 | 19,9 | |
| Källa: SvD Börsplus / Factset | ||||||
| Definition | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2020E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2020E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2020E | Förväntad rörelsemarginal 2020E | Förväntad årlig tillväxt 2018-2020 |
Det är inte svårt att teckna en mörk framtidsbild för Spotify där man kläms mellan ”giriga skivbolag” och spendersamma jättekonkurrenter.
Den ljusa bilden är dock väl så intressant. Nynoterade Dropbox rusade på sin första handelsdag och värderas nu runt 10x omsättningen. Netflix är i samma härad. Varför ska då Spotify ”bara” värderas till 4x omsättningen?
Ökad konkurrens vore inte bra för Spotify som bolag men det vore nog inte döden för aktien. Då skulle ju aktien förtjäna en rejäl premie eftersom det är ett unikt uppköpsobjekt för en aktör som vill ta ett starkt grepp om musikmarknaden.
Med reservation för en allmän börskrasch så är vår bästa bedömning att Spotifys aktie handlas runt 200 dollar direkt eller inom ett år.
| Spotifys 6 största ägare | Kapital | Röster | Kommentar |
| Daniel Ek | 25,7 % | 37,3 % | Grundare |
| Martin Lorentzon | 13,2 % | 43,1 % | Grundare |
| Tencent | 7,5 % | 2,4 % | Kinesiskt techkonglomerat |
| Tiger Global | 6,9 % | 2,2 % | Hedgefond |
| Sony Music Entertainment | 5,7 % | 1,8 % | Musikförlag |
| Technology Crossover Ventures | 5,4 % | 1,7 % | Riskkapital som investerade 2013 |
| Källa: |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
