Konsolidering i sektorn

BioGaia (565 kr) utvecklar och säljer probiotiska produkter – i huvudsak baserat på olika stammar av mjölksyrabakterien Lactobacillus Reuteri. Probiotika sägs ha gynnsam effekt på hälsan när det intas i tillräcklig mängd. 80% av BioGaias försäljning återfinns inom affärsområde Barnhälsa, där bolagets magdroppar mot kolik, BioGaia Protectis, är storsäljaren.

Koncernen har idag cirka 160 anställda och försäljning i över 100 länder. Grundarna Jan Annwall och Peter Rothschild är röstmässigt bolagets största ägare och fjärde största ägare sett till kapital. Peter Rothschild är dessutom aktiv som ordförande i BioGaia.

Probiotikamarknaden växer generellt 7-10% per år beroende på produktkategori och geografi. De senaste fem åren har BioGaia vuxit cirka 10% per år i snitt. Bruttomarginalen ligger runt 73-75% på koncernnivå. Under motsvarande tidsperiod har rörelsemarginalen uppgått till cirka 35% per år i genomsnitt. Det är något över målsättningen som är en marginal på minst 34%.

2019 blev något av ett mellanår för BioGaia då omsättningen steg med 4%. Justerat för ett förändrat avtal med Nestlé var tillväxten 12% totalt sett eller 7% organiskt. Klart godkänt.

Första halvåret 2020 steg omsättningen med 9%. Ser vi till det andra kvartalet isolerat var tillväxten 10%, vilket även det är klart godkänt. Rörelsemarginalen landade på 36% jämfört med 32% första halvåret 2019.

Börskollegan och probiotikabolaget Probi säljer uteslutande till andra företag (B2B) medan BioGaia är konsumentinriktade. 71% av BioGaias försäljning sker under eget varumärket eller Co-brand.

Försäljning av probiotikaprodukter till konsument växer kraftigt på nätet. Mellan 2017 och 2027 spår branschbedömare att andelen av den totala probiotiska kosttillskottsmarknaden som sker via e-handel väntas öka från 22% till 29%. Ökningen väntas drivas av Amazon, nätapotek och andra näthandlare. Där BioGaias produkter för övrigt finns representerade.

Därutöver finns ett underliggande intresse då konsumenter alltmer söker information om mat och förebyggande egenvård på nätet och via exempelvis sociala medier.

BioGaia har också sett en ökad aktivitet via e-handeln och bolagets strategi att öka denna andel har fått en skjuts på grund av covid-19. E-handeln har ökat kraftigt i flera länder och delvis kompenserat för den minskning som skett i fysiska apotek och butiker till följd av nedstängningen i länder världen över.

Probi har likt BioGaia också sett en ökad underliggande efterfrågan på probiotika och god e-handelstillväxt. Framför allt i USA. BioGaias största marknad är EMEA och utgör drygt hälften av koncernens omsättning. Asien och Oceanien (APAC) samt Americas (Nord- och Sydamerika) utgör cirka en fjärdedel vardera.

På affärsområdesnivå utgör Barnhälsa som sagt den absoluta majoriteten av försäljningen. Däremot står även Vuxenhälsa på tillväxt. Några välkända BioGaia-produkter inom området är Prodentis (munhälsa), Gastrus (maghälsa) samt Osfortis (benskörhet).

BioGaia genomför kontinuerligt nya kliniska studier för att kunna vässa marknadsföringsargumenten samt för att kunna påvisa den kliniska nyttan med produkterna. Konkurrenten Probi framhäver även att det finns kliniska studier som påvisar potentiella hälsoeffekter av probiotika för exempelvis vissa metabola och mentala tillstånd. En del läkare rekommenderar dessutom användning av probiotika i kombination med antibiotika då det sägs vara gynnsamt för tarmfloran.

Framöver har vi inga särskilda skäl att tro annat, än att BioGaia fortsätter växa i linje eller snabbare än den underliggande marknadstillväxten. Vi räknar med en tillväxt på cirka 10% årligen. Bruttomarginalerna är höga och BioGaia har historiskt sett uppvisat starka marginaler. Vi räknar med drygt 35% ett par år ut.

De nordiska probiotikabolagen är upp ungefär 30% på börsen de senaste året. I peer-tabellen nedan har vi även tagit med Swedencare som visserligen inte är ett probiotikabolag men som har en liknande marginalstruktur som BioGaia. Bolagen nedan värderas i snitt till knappt 27 gånger rörelsevinsten på 2022. Det är ur ett historiskt perspektiv en hög värdering.

De senaste åren har BioGaia generellt värderats högre än Probi. För tillfället värderas Probi något högre än BioGaia sett till det väntade rörelsevinsten 2022. Å andra sidan väntas BioGaia växa betydligt fortare och uppvisar samtidigt en högre marginalbild.

Använder vi en multipel på 27 gånger rörelsevinsten (i linje med sektorn) finns en uppsida på cirka 10% på radarn. För att se större uppsidan än så behöver man kika på vårt optimistiska scenario.

Vi har noterat att danska Chr. Hansen förvärvat två probiotikabolag under 2020. I april förvärvades det österrikiska bolaget HSO Health Care för en okänd summa. HSO omsätter cirka 15 miljoner Euro och har en Ebitda-marginal på över 40% I juni förvärvades amerikanska UAS Laboratories LLC för 530 miljoner dollar motsvarande 6 gånger omsättningen. UAS förväntas omsätta 85 miljoner dollar med en Ebitda-marginal på omkring 35%.

Tyska ingredienskoncernen Symrise är som bekant huvudägare i Probi och försökte för ett antal år sedan förvärva hela Probi. Kanske tar konsolideringen i sektorn fart igen.

BioGaia har uppvisat en fin tillväxt med höga marginaler över tid. Probiotikmarknaden uppvisar en solid underliggande tillväxt och BioGaia har en bra position för att fortsätta tillväxttrenden. Vi tycker BioGaia är ett bättre val än Probi (där vi relativt nyligen sänkte vårt köpråd till neutral) för tillfället. Men tycker samtidigt även att BioGaia-aktien känns ganska rättvist värderad för tillfället och landar i en neutral hållning.