Konkurrenten köps upp

Elekta (100 kr) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning och stödsystem för strålterapi. Tillsammans med amerikanska Varian Medical Systems är de båda bolagen helt dominerande inom så kallade linjäracceleratorer. Varian har en marknadsandel på över 50 procent och Elekta har en marknadsandel på 35 procent.

Igår meddelades att den tyska medicinteknikjätten Siemens Healthineers lägger ett bud på Varian på 16,4 miljarder dollar motsvarande cirka 142 miljarder kronor. Det motsvarar en budpremie på drygt 24 procent jämfört med fredagens stängningskurs. I svallvågorna av budet stiger Elekta 10 procent på beskedet.

Siemens Healthineers, som knoppades av från Siemens 2018, är särskilt stora inom bild- och laboratoriediagnostik. För cirka tio år sedan lämnade Siemens marknaden för strålterapi men återvänder nu genom förvärvet ett knappt decennium senare. Affären väntas vara klar under första halvåret 2021.

Marknaden för strålterapi väntas växa ungefär 6-10 procent de kommande åren. Dock med en del variationer mellan enskilda produktsegment och geografier.

Elekta har under ett antal år utvecklat produkten Unity. Det är ny form av linjeaccelerator – i dagligt tal strålkanon, som kombineras med en MR-kamera (Magnetisk resonanstomografi). De kliniska fördelarna med Unity sägs vara många. Bland annat kan läkarna se anatomisk mjukvävnad samtidigt som stråldosen ges. Det har tidigare inte varit möjligt. Elekta bedömer att det går att behandla 25 procent fler cancertyper med strålterapi genom att använda bolagets MR-Linac Unity.

Utvecklingen har skett tillsammans med den holländska medicinteknikjätten Philips som levererar magnetkameran till Unity. Under det senaste åren har det florerat en del spekulationer kring att Philips skulle förvärva Elekta. Den som är riktigt konspiratorisk kanske tror att Siemens, som likt Philips är ett av de dominerande bolagen inom magnetkameror, utvecklar en MR-Linac tillsammans med Varian. Det hade validerat MR-tekniken rejält.

Varian har ingen MR-Linac i sin produktportfölj. För närvarande är det enbart Elekta och amerikanska ViewRay som tillhandahåller tekniken. Strax innan jul 2019 startade Elekta ett samarbete med ViewRay för att öka kunskapen om MR-styrd strålterapi. Elekta investerade även i ViewRay och äger sedan dess knappt 8 procent av aktierna. Möjligen gjordes investeringen för att hindra Varian från att lägga ett bud på ViewRay. Elekta har fått återkalla några Unity-system de senaste åren, då det bildats kondens i produkten.

Siemens förvärv av Varian kan både vara positivt och negativt för Elekta. Varian har ungefär 10 000 anställda idag. Elekta har drygt 4100 medarbetare jämförelsevis. Tillsammans med Siemens Healthineers blir Varian ett jättekoncern med 64 000 anställda och cirka 10 000 personer inom forskning och utveckling. Det får med andra ord enorma resurser. Från och med år 2025 väntar sig Siemens kunna utvinna årliga synergier på cirka 300 miljoner euro. Mesta delen av synergierna bedöms utvinnas på intäktssidan.

Frågan är hur mycket Varian kommer integreras i den tyska koncernen. Siemens vill säkerligen bredda sig och vara en ännu mer komplett leverantör av medicinteknikutrustning. Elekta kommer vara en renodlad aktör inom strålterapi medan Siemens är ett betydligt mer diversifierat bolag. Kanske blir Varian för spretigt, det skulle i så fall vara positivt för Elekta. Den som är extra intresserad kan läsa mer via denna länk. Siemens och Varian haft strategiska samarbeten under ett antal år.

Amerikanska Varian är dominanta på sin hemmamarknad på andra sidan Atlanten. Där gissar vi på att Varian har en marknadsandel på drygt 70 procent. Elekta har en marknadsandel i Nord- och Sydamerika på totalt 21 procent jämförelsevis. Elekta är å andra sidan starka i EMEA, det vill säga Europa, Mellanöstern och Afrika där har bolaget en marknadsandel på 43 procent. Siemens har en stark marknadsposition inom bilddiagnostik i Europa och har enligt vår uppfattning välrenommerade produkter. Det talar för att Varian kan stärka sina positioner i Europa framöver. I Asien har Elekta en marknadsandel på ungefär 40 procent.

Sedan vi skrev om Elekta i våras har en hel del hänt. I början på juni meddelade Richard Hausmann att han slutar som VD på Elekta med omedelbar verkan på grund av personliga skäl. Att Hausmann får lön i 18 månader tyder på att beslutet kanske inte var helt frivilligt. I alla fall kom beskedet oväntat och hastigt. Tillförordnad VD sedan dess är finanschef Gustaf Salford som arbetat på Elekta i 11 år.

Elekta står nu alltså med en tillfällig VD vilket kanske gör att sannolikheten att Philips lägger ett bud är större än tidigare. Inte minst nu när Siemens köper Varian.

På kort sikt är osäkerheten gällande installationer och en tillfällig vikande orderingång relativt stor med bakgrund mot viruskrisen. I fjärde kvartalet som omfattar perioden februari till april minskade orderingången med 10 procent organiskt för Elekta. I mitten på maj fick Elekta en stororder på 200 miljoner dollar omfattande bland annat ett antal linjäracceleratorer, servicekontrakt samt 11 Unity-system. Elekta överträffade därmed bolagets mål om beställningar på 75 Unity-system fram till sommaren 2020.  Till följd av osäkerheten relaterat till Covid-19 har Elekta valt att inte lämna någon ny prognos.

Vi räknar med att omsättningen stiger 2 procent innevarande räkenskapsår och därefter en tillväxttakt på 7-8 procent. Det är i linje med analytikerkonsensus. Cirka 40 procent av Elektas intäkter kommer idag från serviceavtal. Att denna andel fortsätter öka framgent är en viktig faktor för att stärka marginalerna. Elekta har sedan tidigare även startat ett antal initiativ för att stärka bolagets bruttomarginal. Vi räknar med en rörelsemarginal på 14 procent på sikt. Varian mäktade jämförelsevis med en rörelsemarginal på knappt 17 procent i fjol. Vinstkvaliteten i Elekta har inte varit den bästa med stor skillnad mellan redovisad vinst och faktiska kassaflöden.

Elekta har de senaste åren handlas till cirka 20 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på just 20 gånger finns en uppsida på 30 procent på radarn. Varian handlas till cirka 27 gånger den förväntade rörelsevinsten på 2021 år prognoser givet budet. Vi noterar samtidigt att knappt 8 procent av kapitalet i Elekta är blankat. Kanske blir blankarna stressade och täcker sina positioner.

Siemens uppköp av Varian kommer sannolikt förändra konkurrenssituationen på marknaden en hel del kommande år. Varian har sedan tidigare en stark ställning i USA och kommer troligen även flytta fram positionerna i Europa.

Elekta satsar mycket på MR-tekniken med Unity i spetsen. Den kliniska nyttan verkar vara stor. På kort sikt är osäkerheten hög då sjukhusen inte är lika benägna att investera i dyr kapitalutrustning. Detta kommer dock normaliseras när viruskrisen lagt sig. Möjligheten att Philips förvärvar Elekta har troligen också ökat. Potentialen i huvudscenariot är helt okej samtidigt står Elekta utan permanent VD och insynsköpen lyser fortsatt med sin frånvaro. Vi landar i en neutral hållning.