Knowit: Sticker ut efter Acando-budet

Under måndagen kom nyheten att kanada-bolaget CGI lägger ett bud på Acando på 41,45 kronor per aktie, kontant. Detta motsvarar en premie på 44 procent jämfört med stängningskursen i fredags. Tre storägare har redan sålt sina poster och styrelsen säger ja till budet. Affären ser alltså ut att vara klappad och klar.

Ägarna har inte heller några tunga skäl att tacka nej. Budet värderar Acando till EV/Ebit 14,7 på innevarande år vilket är en hög konsultmultipel. Branschen ligger kring 11-12. CGI, som själva värderas till EV/Ebit 14 i Toronto, är en stor aktör i Sverige sedan 2012 års förvärv av brittiska Logica – som innehöll WM-data. Tack vare synergier inom overhead, försäljning och noteringskostnader kan de betala bra för Acando och ändå räkna hem affären.

Ska man säga något kritiskt så är det väl att budet kommer efter ett ovanligt dåligt Q4, inte bara för Acando utan för hela konsultbranschen. En arbetsdag mindre i kvartalet plus stiltje i vissa delar i offentlig sektor som följd av den sega regeringsbildningen sänkte resultaten och, i många fall, även aktiekurserna. Vi tycker ändå inte det ändrar bilden av att budet är bra.

Uppköpet sätter sektorn i strålkastarljuset. Är IT-konsulter undervärderade? De handlas av hävd aldrig till börsens höga multiplar. Konsultbolagen är starkt cykliska, branschen saknar stora inträdesbarriärer och är utsatt för viss disruption från konsultmäklare och outsourcing.

Här är en värderingstabell för de firmor där vi hittar vinstprognoser i Factset:

Några saker vi noterar:

God lönsamhet. Alla förutom den minsta spelaren, B3 Consulting, har rörelsemarginaler kring 10 procent eller mer. Detta är en bra nivå som tyder på att det är goda tider och att bolagen sköts effektivt. Att tro på väsentligt högre marginaler framöver är nog vanskligt givet kostnadsstrukturen där löner till personalen står för 60-70 procent. Löneinflation håller tillbaka riktigt höga marginaler.

De flesta expanderar. Generellt sett är efterfrågan på konsulter hög och det är svårt att få tag på personal. Alla bolag drivs med ambition att växa och satsar mycket på rekrytering, egna utbildningar och liknande. Personaltillväxt är normalt sett branschens främsta vinstdrivare, förutom när man är på väg ur lågkonjunktur och kan öka beläggning rejält. Vi noterar att HiQ verkar ha tillväxtproblem framför sig. De går ur 2018 med färre resurser än 2017. Det gäller även en del andra spelare som inte finns på listan, som Softronic. Av bolagen på listan är det för övrigt endast B3 som växer väsentligt genom förvärv (ca 85 anställda i fjol).

Ojämlik värdering. HiQ värderas nästan som Acando inklusive budpremien på den senare. Knowit handlas till väsentlig rabatt mot de andra större bolagen. Detta känns som omvända världen om man tittar på de nyckeltalen. Marginalen är nästan lika hög i Knowit som i HiQ. Knowit är ett större bolag vilket brukar premieras och Knowit verkar dessutom ha det bättre förspänt för tillväxt.

Ska man bara gå efter den här tabellen så framstår Knowit som den aktör som lockar tydligast i ljuset av Acando-budet. Bolagen är inte helt olika. De är jämnstora, har förutom i Sverige en stor verksamhet i Norge och drivs bägge med idén att kombinera tekniktunga tjänsteleveranser med managementkonsulting, till exempel.

Det som är speciellt med Knowit är den höga andelen intäkter från offentlig sektor (36%) och ramavtal. Detta ses ibland som ett plus som skulle göra bolaget mindre cykliskt men vi tycker det ryktet är oförtjänt givet den lönsamhetssvacka Knowit hade åren 2012-15.

Vår snabbvärdering av Knowit indikerar att potentialen ligger mycket i att aktien kan få lite högre multiplar än historiskt. Med EV/Ebit 11 på framtida vinster finns en avkastningspotential kring 40 procent (se reglage nedan). Detta skulle vara en värdering i linje med sektorn och vi förstår inte riktigt varför Knowit ska värderas med rabatt. Affären av den typ vi ser idag är ett litet steg mot att den rabatten kan försvinna.