Knowit: Överdriven oro?

Knowit (214 kr) är ett IT-konsultföretag med drygt 4 300 anställda och huvudkontor i Stockholm. Med en, som bolaget beskriver det, unik kombination av kompetens inom IT, design, kommunikation och management hjälper Knowit sina kunder i den digitala transformationen.

Företaget startade 1990, börsnoterades 1997 och finns idag med verksamhet i bland annat Sverige, Norge, Danmark, Finland och Polen. I år lär omsättningen landa strax under 7 miljarder kr vilket innebär att Knowit dubblats i storlek sedan 2019.

Största ägare i företaget är Formica Capital och JCE Group med 12,4% respektive 8,4% av kapitalet. Insiderägandet är 0,4% av aktierna. VD Per Wallentin äger aktier för 7,9 Mkr.

Knowit är ett renodlat konsultbolag som nästan uteslutande får sina intäkter i form av arvoden för uthyrd personal. Mestadels tar man betalt på löpande räkning. En mindre del av intäkterna, ca 4%, kommer från vidareförsäljning av programvarulicenser, molntjänster och liknande.

Kunderna finns i många branscher men offentlig sektor har alltid varit ett viktigt område. Under tredje kvartalet svarade den sektorn för 38% av Knowits intäkter. Bolaget har inga dominerande storkunder. Ingen svarar för 5% eller mer av intäkterna. De tio största stod för 24% under 2021.

Företaget är starkt tillväxtinriktat. Förutom organisk tillväxt genom nettorekrytering av ny personal arbetar Knowit med förvärv. Målet är en total tillväxt på 15% per år. Tillväxtstrategin följer av en vilja till geografisk expansion men också kompetensmässig breddning.

IT är numera inblandat i många fler delar av kundernas verksamhet än för 10-20 år sedan. Detta speglas i Knowits erbjudande. Förutom inom systemutveckling har Knowit växt till en betydande aktör inom marknadskommunikation, utveckling av inbyggda system och managementkonsulting.

Vissa förvärv har också möjliggjort besparingar och synergier. Dessutom finns vissa storleksfördelar i konsultindustrin, enligt Knowit. Kunderna vill ha stora leverantörer som kan ta helhetsuppdrag. I Norge har bolaget märkt hur ökad storlek gett effekt i form av vinster av omfattande ramavtal för offentliga kunder.

Det hittills största draget på förvärvsfronten var 2021 års köp av Cybercom för 2,4 miljarder kr i aktier och kontanter. Affären innebar att Knowit fick nya huvudägare i form av Formica och JCE Group som accepterade aktier för sina andelar i Cybercom. Verksamhetsmässigt låg Cybercom nära Knowit med sin bas i systemutveckling. Men de adderade även kompetens inom industri, telekom och säkerhet.

Efter köpet av Cybercom har ytterligare sju företagsförvärv gjorts (se tabellen). Flera har stärkt upp managementkonsultdelen. Prisnivåerna är inte slående låga även om Knowit använder tilläggsköpeskillingar som gör det svårt att säga var slutnotan hamnar.

Man finansierar typiskt sett förvärven med eget kassaflöde och banklån. Nettoskulden har ökat till 830 Mkr per Q3, inklusive leasing. Det är 1,1 rörelsevinsten före avskrivningar. Ingen hög nivå även om viss osäkerhet om konjunkturläget manar till försiktighet. Knowit-ledningen flaggar för att fokus kortsiktigt ligger på integration av förvärv snarare än på nya affärer.

Stabila siffror

Den finansiella utvecklingen ser väldigt stabil ut, åtminstone sedan 2017. Sedan dess har Knowit växt 16% per år med en rörelsemarginal som pendlat mellan 9,1% (2021) och 10,3% (2017). I medeltal var marginalen 9,5%.

Årets nio första månader ökade Knowit intäkterna med 50% till 4 861 Mkr. Förvärv står för merparten av detta. Om bolaget hade ägt alla sina förvärvade rörelser för ett år sedan så hade tillväxten varit ungefär 11% i tredje kvartalet, exklusive valutaeffekter. Det finns alltså en organisk tillväxt också och nettorekryteringen var 188 personer i Q3 vilket är en hög siffra.

Däremot ökar rörelsevinsten ”bara” 40% till 429 Mkr eller 8,8% marginal. Det är en minskning i marginal från 9,5%. Knowit sticker ut som ett av de konsultbolag som hade sämst operativ utveckling isolerat i Q3. Normaliserade rese- och möteskostnader efter pandemin och svårigheter inom en nyförvärvad finsk rörelse pekas ut som orsaker.

Hur slår konjunkturen?

Frågan är hur 2023 artar sig. Troligen stundar en lågkonjunktur. Under de senaste åren har Knowit hanterat sämre konjunktur skapligt. Under 2020, till exempel, föll rörelsevinsten beskedliga 6% enligt vår beräkning som exkluderar statliga bidrag och valutaeffekter. Marginalen var 8,7%, beräknad på samma vis. Ledningen verkar inte så orolig och pekar på att kundmixen har en stark slagsida mot konjunkturstabila branscher där konsultanvändningen inte tenderar påverkas så starkt i sämre tider. Det är offentlig sektor, telekom och inom bank till exempel.

Flera bedömare verkar se IT-industrin som relativt stabil framöver. Undersökningsföretaget Radar, som följer svensk konsultmarknad, har sänkt sin tillväxtprognos för 2022 till 1% men spår en återgång till normal tillväxttakt under nästa år (runt 4%). Aktieanalytikerna som följer Knowit tror bolaget växer med 8% 2023. Av detta tror vi att redan gjorda förvärv står för ca 4% så det finns förväntningar om fortsatt organisk tillväxt.

HUVUDSCENARIO

Afv har ändå skissat in lite mer konjunktureffekt i vårt huvudscenario, inte minst med tanke på att de rörelser som Knowit förvärvat sedan 2021 alla känns mer konjunkturutsatta än bolagets ursprungsaffär. Antaganden:

• Tillväxt. En inbromsning till 4% under 2023 (ca 0% organiskt) vilket håller i sig framöver. Inga nya förvärv ingår i dessa siffror. Troligen gör bolaget sådana om tiderna blir sämre och värderingarna lägre. I slutet av 2020 gjordes till exempel ett stort köp i Danmark.
• Lönsamhet. Marginalen har snittat 9,5% före förvärvsavskrivningar sedan 2018. Finns en risk att lönsamheten tar mer permanent skada av en lågkonjunktur som efter finanskrisen då hela branschen kämpade med marginalpress? Vi tror inte det. Under tidigt 2010-tal satte outsouring press på priserna. Idag syns snarare motsatsen – att lokala leverantörer prioriteras. Vi tänker oss 9% i marginal för 2024. Bolagets mål är 12%.
• Värdering. Branschen ligger kring 10-11x rörelsevinsten i termer av EV/Ebita och exklusive (de dyrare) teknikkonsulterna (se tabellen). Vi kan tänkas oss att Knowit tack vare sin historik kan ha en viss premie och räknar med EV/Ebita 12.

Detta ger en uppsida runt 30%. Den tydligaste risken vi ser är att marginalen faller ned mot 7% och stannar där. Det kan utlösas av svaghet i förvärvade enheter, ökad personalomsättning och prispress. I ett sådant pessimistiskt scenario finns en nedsida på 30%.

SLUTSATS

Troligen är IT-investeringar numera ett så verksamhetsnära område för kunderna att konsultinköpen inte kapas som förr när tiderna blir sämre. Problemet på senare år har snarast varit att få tag i personal. Knowit är skickliga på den punkten.

Men att köpa aktien inför en möjlig vinstminskning är inte utan risk och kanske är uppsidan vi skissar på ovan i minsta laget – trots kursraset på 40% senaste året. Att halva rörelsen är relativt nyförvärvad är en annan riskfaktor.

Vi vill inte direkt avråda från aktien men stannar i ett neutralt råd.