Klövern snyggar till balansräkningen

Klövern (13,55 kr) äger fastigheter i södra halvan av Sverige och då främst Stockholm som står för 40% av värdet. Bolaget äger också fastigheter i Köpenhamn och New York som utgör 8% vardera.

Huvudinriktningen är kommersiella lokaler och då särskilt kontor som står för drygt 80% av värdet.

VD och största ägare är Rutger Arnhult. Fastighetsmiljardären som utöver detta är största ägare i fastighetsbolagen Corem och Castellum, byggbolaget Wästbygg, e-handlaren Footway samt ytterligare några mindre börsbolag.

Klövern är just nu mitt i en pågående nyemission. Bolaget har länge drivits med hög skuldsättning och detta i kombination med coronakrisen har straffat Klövern både på aktiemarknaden och obligationsmarknaden. Att rätta till detta är en del av syftet med den företrädesemission som nu genomförs. Den är fullt garanterad av Rutger Arnhult som också fått undantag från budplikt som annars skulle kunna uppkomma.

Totalt kommer bolaget tillföras drygt 2 miljarder kronor vilket vi räknat med i samtliga siffror i den här artikeln. Eftersom pengarna tas in till rabatt medför det dock en utspädning som gör att substansvärdet i Klövern kommer falla från 22,10 till omkring 19,65 kronor per aktie, enligt våra beräkningar. Justerat för det handlas aktien ändå till drygt 30% rabatt mot substansvärdet.

Efter nyemissionen är skuldsättningen fortfarande relativt hög med en nettobelåningsgrad på 57% så som vi räknar. I ett pessimistiskt scenario som det i tabellen ovan kan substansvärdet falla med närmre två tredjedelar som en effekt av den höga hävstång som mycket skuld i kombination med preferensaktier innebär.

Senaste åren är intrycket att bolaget varit lite på defensiven och Klövern har avyttrat en del fastigheter under 2019 och i år. Senast bara för några dagar sedan då man sålde för ytterligare 610 Mkr i Malmö, Lund, Norrköping och Västerås.

Bolaget menar att man renodlat och koncentrerat beståndet både geografiskt och med ökat fokus på kontor. Men den bilden är lite svårare att köpa när man samtidigt expanderar internationellt i Köpenhamn och New York. Sannolikt har den ansträngda balansräkningen också varit en viktig orsak till avyttringarna.

Jämfört med 2018 har hyresvärdet minskat med 6% vilket går på tvärs mot de flesta andra fastighetsbolag som i stället har växt. Under samma period har dock Klövern redovisat orealiserade värdeförändringar i beståndet på drygt 5 miljarder kronor så bolagets fastigheter är trots det värda mer nu än då.

Resultatet har tagit en hel del stryk under 2020 och inte främst på grund av covid-19 som vi ser det. Utan snarare för att bolaget minskat i storlek och har ett hyresvärde som är nästan 300 Mkr lägre än vid samma tidpunkt i fjol.

Centrala kostnader har dock inte bantats i samma utsträckning så tappet slår hårt mot resultatet. Rullande tolv månader så är resultatet före orealiserade värdeförändringar ned 10% jämfört mot årsskiftet. Det innebär att bolaget nu gör ett förvaltningsresultat per stamaktie som ligger i linje med nivån för ungefär tre år sedan.

Det är svårt att tycka något om Klövern utan att säga något om bolagets VD och storägare Rutger Arnhult. Ungefär så här ser vi på saken:

• Arnhult är utan tvekan en av Sveriges skickligaste fastighetsinvesterare. Men aggressiv och har jobbat med hög belåning i sina bolag.
• Den snåriga maktstrukturen med korsägande mellan Klövern och Corem är inget plus.
• Han har mer kapital i tre andra fastighetsbolag än Klövern: Castellum, Sagax och Corem.

I Castellum har han sedan ett tag tillbaka seglat upp som klart största ägare. Nu med 15% av kapitalet plus ytterligare 3% som Corem äger och får anses vara under Arnhult-kontroll. Vi tror knappast det är en rent finansiell placering.

Det har tidigare ryktats om att ett samgående mellan Castellum och Klövern och kanske eventuellt Kungsleden skulle kunna vara en tänkbar konstellation. Nu har Castellum i stället gett sig in i budstrid mot SBB om det norska bolaget Entra som äger fastigheter för motsvarande 50 miljarder kronor.

I skrivande stund har Castellum det högsta budet och om affären går igenom skulle det vara Nordens största fastighetsaffär någonsin. I så fall kan man nog också glömma tankarna på eventuella andra samgåenden under överskådlig framtid.

Några konkreta slutsatser av detta är svårt att dra. Men vi kan åtminstone konstatera att ägarstrukturen medfört att Klövern även historiskt dragits med stor rabatt mot substansvärdet, ofta på 20% eller mer.

Fabege är kanske det rakaste bolaget att jämföra Klövern med. Fabege finns främst i Stockholmsregionen men har likt Klövern en exponering mot kontorssegmentet på drygt 80%. Fabege handlas till 14% rabatt vilket kan jämföras mot Klöverns 31%.

Man ska nog inte räkna med att hela den skillnaden utjämnas. Fabege har en betydligt starkare balansräkning vilket är en fördel i lite svagare marknad. Fabege har dessutom växt kraftigare senaste åren. Och har en bättre ägarstruktur med Erik Paulsson som ensam storägare.

Sannolikt är ändå rabatten på Klövern något hög över 30%. Kanske lite väl pressad av de svaga finanser som bolaget nu åtminstone delvis mildrar något med pågående nyemission.

I ett normaliserat läge där vi antar 20% substansrabatt är uppsidan i aktien 16%. Det är förstås alltid något – men för vår del inte tillräckligt för att kompensera för den relativt höga risknivån. Vi stannar med ett neutralt råd.