Klen potential i bostadsjättens preferensaktie

Heimstaden är en av Skandinaviens största privata bostadsägare. Det totala beståndet är värderat till 135 miljarder kronor och finns främst i Sverige (33%), Danmark (27%), Nederländerna (17%), Norge (12%) och Tjeckien (10%).

Bolaget bildades 1998 av en grupp norska investerare men köptes 2005 av den norske finansmannen och fastighetsägaren Ivar Tollefsen, en av Norges rikaste personer. VD sedan 2003 är svenske Patrik Hall.

Heimstaden har också en preferensaktie (373 kr) som denna text handlar om. Preferensaktien delar ut 5 kronor per kvartal vilket till nuvarande kurs motsvarar en direktavkastning på 5,4%.

Heimstadens intjäningsförmåga

Det händer mycket i Heimstaden. Senaste året har bolaget bland annat gjort ytterligare ett förvärv i Nederländerna av fastigheter värda knappt 5 miljarder kronor. Alldeles nyligen expanderade man ytterligare i Tyskland genom ett köp för knappt 9 miljarder kronor.

Heimstaden har också klivit in på den tjeckiska marknaden genom ett köp av drygt 42 500 lägenheter i Moravia-Schlesien-regionen som är den mest tätbefolkade i landet efter huvudstaden Prag. För detta bestånd betalade bolaget omkring 13 miljarder kronor. Det är inget uppenbart val av marknad men VD menar att man har bra infrastruktur och god arbetsmarknad och verkar se potential här.

Totalt äger man därmed strax över 100 000 lägenheter som genererar årliga hyresintäkter på över 7 miljarder kronor. Efter driftkostnader, administrationskostnader och finansnetto kvarstår 2,4 miljarder i förvaltningsresultat. Avdraget minoritetsägares andel räcker resten till att täcka preferensaktiens kupong nästan 13 gånger om. Det är mycket stabilt.

Heimstadens balansräkning

Centralt i koncernstrukturen är det faktum att man som preferensinnehavare i Heimstaden äger aktier i ett ägarbolag vars stamaktier till 100% kontrolleras av storägaren Ivar Tollefsen. Detta ägarbolag äger i sin tur bara 51,8% av det rörelsedrivande dotterbolaget Heimstaden Bostad AB som kontrollerar själva fastigheterna.

Heimstaden Bostad AB ägs bland annat också av Alecta. Och som vi förstår saken har detta dotterbolag i sin tur både utestående stamaktier och preferensaktier. Hur mycket preferensaktier som finns i dotterbolaget, vad villkoren för dessa är och vem som äger dem framgår inte.

Den här strukturen är komplex och inte särskilt transparent. I redovisningen yttrar det sig bland annat på så sätt att 75% av förvaltningsresultatet tillfaller minoritetsägare längre ned i koncernstrukturen.

Det är svårt att veta exakt hur det här skulle spela ut om bostadsbolaget fick problem. Bra är i alla fall att koncernen som helhet är mycket lågt skuldsatt med en belåningsgrad på 47%. Bolaget bör stå stabilt även i ett pessimistiskt scenario där fastighetsvärdena faller närmre 25%.

Så värderas fastighetsbolagens preferensaktier

En lite förenklad tumregel med preferensaktier är att i princip aldrig betala långt över lägsta inlösenkursen. Det vill säga den kurs som bolaget nu eller vid något senare tillfälle kan köpa tillbaka preferensaktien för från de som den äger den. Den som betalar mer än inlösenkursen kan alltså i värsta fall göra en betydande kursförlust.

För Heimstadens preferensaktie faller inlösenkursen till 330 kronor i juni 2025. Det kan kännas långt dit och verka lite väl petigt att ta hänsyn till. Men om inlösen skulle ske gör den som köper aktien idag och äger tills dess en kursförlust på 42 kronor per aktie – motsvarande hela två års utdelningar.

Om inlösen faktiskt sker då eller inte är svårt att veta och beror på bolaget och hur övriga finansieringsalternativ ser ut. Men vi tycker en konservativ placerare bör räkna med att preferensaktien handlas kring 330 kronor vid 2025. Den effektiva årsavkastningen blir då ungefär 3,2%. Den som stirrar blint på direktavkastningen på 5,4% gör alltså en tankevurpa.

Affärsvärldens slutsats

Kanske är en effektiv årsavkastning på omkring 3% rimlig givet att Heimstaden är ett mycket stort och stabilt fastighetsbolag som alltid betalat preferensutdelningen. Vi ser dock liknande kvaliteter på andra håll – till exempel i Akelius D som finns i Afv-portföljen och ger nästan dubbla avkastningen.

Den onödigt komplicerade koncernstrukturen är dessutom inget plus för preferensaktien. Det är exempelvis svårt att veta i vilken utsträckning det finns preferensaktieägare i dotterbolaget Heimstaden Bostad som kanske har bättre position än de som äger den noterade preferensaktien i ägarbolaget.

På börsen är nog det mest troliga scenariot att aktien om ett år står ungefär där den gör idag och att ägarna fått omkring 5-6% totalavkastning. Men i takt med att vi sakta men säkert närmar oss tidpunkten för sänkt inlösenkurs är det en sorts felprissättning som blir allvarligare över tid.

För att här och nu kunna räkna hem en avkastning norr om 5% per år skulle aktien behöva stå kring 340 kronor. Det ser vi som ett rimligt riktvärde och då ska Heimstaden Pref ned omkring 10%. Rådet blir sälj.