Kjell: Det hänger på riskkapitalet

Kjell (20 kr) är en återförsäljare av elektroniktillbehör till bland annat datorer, telefoner och nätverk med mera. Försäljning bedrivs via 115 butiker i Sverige och 30 i Norge, samt på nätet som står för knappt 30% av intäkterna.

Sverige står för drygt 70% av omsättningen och här är Kjell en av de större aktörerna med gissningsvis dryga 10% av marknaden.

Aktien noterades hösten 2021 av riskkapitalfirman FSN Capital. I samband med noteringen sålde de drygt hälften av sitt innehav men är alltjämt största ägare med 23% av kapitalet. Aktien har gått riktigt uselt och har sedan dess tappat 70% av värdet jämfört med priset vid noteringen.

Tufft för teknikhandlarna

Många teknikåterförsäljare har haft problem senaste dryga året. Under pandemin steg fraktpriserna kraftigt samtidigt som det blev svårare att få tillgång till varor. Många bolag byggde lager, vilket sedan slog över åt andra hållet när räntorna började stiga och efterfrågan sjönk. Den svaga svenska kronan har gett ytterligare huvudvärk.

Många handlare har drabbats men av bolagen i grafiken nedan har Clas Ohlson, som har ett klart bredare sortiment än Kjell, presterat något bättre det senaste året. Dustin, som är mer inriktat på företag och är stora även utanför Sverige, har gått från bäst till sämst.

Återhämtning i Q3

Det var en stark rapport för tredje kvartalet som presenterades nu under tisdagen. Ett par nyckelfakta:

• Efter tre kvartal i rad med jämförbar tillväxt kring -10% så blev tillväxten positiv i tredje kvartalet, +3,4%.
• Efter att ha visat fallande rörelsemarginal mot fjolåret åtta(!) kvartal i rad – faktiskt vartenda kvartal sedan noteringen 2021 – så blev rörelsemarginalen i tredje kvartalet i linje med föregående år. Siffran på 6,6% är godkänd men fortfarande en bra bit lägre än Q3 2021 (8,7%) och Q3 2020 (9,1%).
• Kvartalets kassaflöde var riktigt starkt och ökade från 83 Mkr i fjol till 131 Mkr i år. Tredje kvartalet är säsongsmässigt det näst bästa – men fick nu ytterligare skjuts av en rejäl minskning av rörelsekapitalet. Varulagret är nere på under 20% av årsomsättningen vilket är positivt. Under julhandeln i fjärde kvartalet brukar kapitalbindningen minska ytterligare.

Ansträngd balansräkning

Balansräkningen är dock fortfarande ansträngd. Kjell lämnades hårt skuldsatt på börsen av riskkapitalfirman FSN Capital som noterade aktien 2021. Detta strax efter att bolaget – enligt det klassiska noteringsreceptet – gjort ett halvstort förvärv som drog upp skuldsättningen ytterligare. Inklusive leasing enligt IFRS 16 var nettoskulden efter noteringen knappt 900 Mkr eller omkring 5 gånger Ebita-resultatet.

Efter tredje kvartalet är skuldsättningen nu nere på 656 Mkr, eller 428 Mkr exklusive leasing. Skuldsättningsgraden är dock fortfarande hög på 3,0 gånger EBITDAaL-resultatet vilket är över bolagets mål att ligga under 2,5 gånger. Att få ned skuldsättningen ytterligare är fortsatt högt prioriterat.

Ägarstrid i Kjell

Som DI tidigare rapporterat om har det blossat upp en ägarstrid i bolaget, kopplat till den höga skuldsättningen. På ena sidan finns riskkapitalbolaget FSN som motsätter sig förslag om kapitaltillskott. Med sig har de ”en majoritet av styrelsen” samt bolagsledningen som menar att skuldsättningen inte utgör någon begränsning för bolaget.

Men uppenbarligen finns det ledamöter i styrelsen som inte delar den uppfattningen. Det gör inte heller den grupp ägare som under ledning av Cervantes Capital menar att Kjell borde ta in nytt kapital. Cervantes är investeringsbolaget med Spotify-grundaren Martin Lorentzon som största ägare, och som har 7% av aktierna i Kjell.

De menar förvisso att skuldsättningen inte är akut men att det ändå vore bra att ta in mer pengar. Just nu är bolaget exempelvis i en sådan sits att en dålig julsäsong skulle kunna göra det nödvändigt med en nyemission till betydligt sämre villkor, menar Cervantes huvudperson David Zaudy. Han menar att det därför vore bättre att ta in pengar proaktivt för att minska skuldsättningen och göra det möjligt att tillvarata affärsmöjligheter som kan uppstå.

Skulle huvudägaren kunna delta?

Till saken hör att den riskkapitalfond som är största ägare i Kjell, FSN Capital IV, startade redan 2013 och nu har mer än tio år på nacken. Dess liv är i mångt och mycket förbrukat och även om det brukar vara smal sak att förlänga livslängden ytterligare två år är det inte säkert att fonden på ett enkelt sätt skulle kunna försvara sin andel i en nyemission.

De pengar som fonden exempelvis fick ut vid noteringen av Kjell har sedan länge skiftats tillbaka till fondens investerare. Det kan finnas sparade reserver för just den här typen av ändamål, men det är långt ifrån säkert.

För att kunna delta i en emission krävs troligtvis någon form utav godkännande från investerarna i den tio år gamla fonden. Och att behöva övertyga sina investerare att delta i en räddningsemission som ska lappa ihop den usla balansräkning som FSN varit starkt bidragande till att skapa vore minst sagt pinsamt. Även om FSN möjligtvis skulle kunna hävda för investerarna att det vore värdeförstörande för fonden att inte försvara sin andel.

Riskkapitalet squeezas

Vem skulle vara förlorare på att det drivs igenom en nyemission till en kurs långt under hur aktien troligen skulle värderas på en starkare marknad med ett mer normaliserat resultat från Kjell? Jo, det är förstås den inte som kan delta i emissionen och därmed blir utspädd.

Vi tror det är just den kalkylen som övriga ägare gör när de nu propsar på att Kjell borde göra nyemission. De räknar nog med att FSN svårligen kan delta, vilket skulle späda ut riskkapitalfirman och kanske även tvinga fram en avyttring av hela innehavet till bottenkurs. FSN kan ju inte kvarstå som ägare hur länge som helst, givet fondens ålder.

Sökes: ny huvudägare

I bästa fall säljer FSN sina aktier till en ägare som kan stötta bolaget bättre framöver. Bland nuvarande ägare finns exempelvis familjen Eklund (11,0%), Håkan Roos (2,9%), Martin Gren (2,0%) och familjen Hamrin (1,7%). Samtliga dessa är aktörer med demonstrerad kapacitet att ta ägaransvar i andra börsföretag.

Kanske vore det heller inte omöjligt med en comeback från någon av grundarna. Fredrik Dahnelius sitter i styrelsen och finns kvar i ägarlistan med 2,3% av aktierna. Det kan dock nämnas att hans bror Marcus Dahnelius och pappan Kjell Dahnelius (som är Kjell i Kjell & Co) har sålt alla sina aktier under 2023. Marcus sålde sina sista aktier så sent som i september till den pressade kursen 19 kronor. Att grundare säljer ut sina aktier till bottenkurser är inget bra tecken.

Bra magkänsla

Att fem personer i ledningsgruppen köpte aktier för 0,8 Mkr under de sista dagarna i augusti stärker inte direkt intrycket. Köpen var för små för att vara ekonomiskt meningsfulla, samtidigt som det lämnar blandad eftersmak när insynsköp görs med två av kvartalets tre månader avklarade – i vad som sedan visar sig vara ett klart starkare kvartal än väntat.

VD Andreas Rylander som arbetat i koncernen sedan 2002 och är VD sedan mars 2021 köpte exempelvis aktier för 265 000 kronor och äger efter dagens kursrusning aktier för 1,6 Mkr.

Slutsats

Ett starkt tredje kvartal ger stöd åt styrelsens och ledningens bild att Kjell kommer klara sig utan nyemission. Även om vi kanske inte helt skulle betrakta ägarstriden som avgjord i och med dagens rapport.

Överhänget i aktien kvarstår med riskkapitalbolaget FSN Capital som största ägare. Det är möjligt att de kan vänta något år till men på sikt behöver de komma ur sitt ägande vilket gör den långsiktiga ägarbilden något oklar.

Tror man att Kjell kan tjäna marginaler över 5,0% i rörelsen så är aktien billig på de här nivåerna. Vi räknar med 6,0% på sikt. Under 2018-2021 tjänade bolaget 7,5% i snitt.

Skuldsättningen är fortfarande för hög och vi tror det kommer krävas ett par års kassaflöden innan balansräkningen är i bättre skick. För den som kan leva med det är aktien ändå köpvärd. Nu väntar tre kvartal med betydligt enklare jämförelsetal än innan.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.