Kitron: Siktar mot 10 miljarder

Kitron (26,50 NOK) är en av de större kontraktstillverkarna inom elektronikbaserade produkter i Norden.

Bolaget tillverkar kretskort, delmontage och kompletta produkter. Kunderna är bolag inom medicinteknik, elektrifiering, industri, försvar och kommunikation.

Koncernen grundades i början av 1960-talet i Arendal i Norge och har varit noterade på Oslo Börs sedan 1997. Huvudkontoret ligger i Asker utanför Oslo. Kitron har över 2800 anställda och har nio produktionsenheter i Norge, Sverige, Danmark, Litauen, Tyskland, Tjeckien, Polen, Kina och USA.

VD är svenske Peter Nilsson sedan slutet av 2014. Nilsson har tidigare varit VD på konkurrenten Partnertech som förvärvades av finska Scanfil år 2015. Nilsson äger aktier värda cirka 65 Mkr motsvarande 1,25% av bolaget. CFO Cathrin Nylander äger aktier värda drygt 27 Mkr (0,52%). Ägarlistan domineras av fonder och institutioner. Största ägare är norska statliga Folketrygdfondet (motsvarigheten till AP-Fonderna) med 8,9%

12% årlig tillväxt

Från 2014 till 2021 ökade Kitron intäkterna med cirka 12% per år i snitt (cirka 10% organiskt). Rörelsemarginalen uppgick till 6,2% i genomsnitt under motsvarande period. 2020 var ett starkt år för Kitron med 20% tillväxt och en rörelsemarginal på 7,9% (6,1).

Fjolåret var tuffare med ett intäktstapp på 6% (-3% i lokala valutor) då efterfrågan inom medicintekniska lösningar (som var särskilt hög under 2020) normaliserades. Rörelsemarginalen pressades till 6,5%.

Förvärv och uppjusterad prognos

I december 2021 slog Kitron till med ett stort förvärv då danska BB Electronics förvärvades. BB omsatte cirka 1,4 miljarder NOK med en rörelsemarginal på cirka 6,5% år 2021. Kitron betalade 722 Mkr på skuldfri-basis vilket motsvarande 0,6 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 9,1 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit).

BB Electronics grundades 1975 och har 750 anställda. Kunderna är främst verksamma inom industri, telekom och medicinteknik. Bolaget hade tillverkningsenheter i Danmark, Kina och Tjeckien.

Utvecklingen under de tre första kvartalen 2022 var god med 69% tillväxt. Rörelsemarginalen landade på 6,3% (6,8). Den organiska tillväxten har varit 4% (Q1), 2% (Q2) samt 28% (Q3).

I samband med Q3-rapporten i slutet av oktober höjde Kitron sin guidning till en omsättning omkring 6300 Mkr (mitten av intervallet) med en marginal på 6,3% – 6,7%. På grund av stark efterfrågan höjde bolaget i december prognosen ytterligare till cirka 6500 Mkr med en rörelsemarginal på 6,8% – 7,2%

Vi räknar med 6500 Mkr och en rörelsemarginal på 7,0% år 2022, vilket är i mitten av intervallet.

Siktar mot 10 miljarder

Idag (13 december) anordnar Kitron en kapitalmarknadsdag och presenterar uppdaterade finansiella mål samt guidning för 2023. För nästa år är prognosen en omsättning på 6700 – 7300 Mkr med ett rörelseresultat på 450 – 550 Mkr. I mitten av prognosintervallet motsvarar det 7000 Mkr (7,7% tillväxt) med en rörelsemarginal på 7,1% (500 Mkr).

Kitrons mål är nu att omsätta mer än 10 miljarder kronor år 2027, tillväxten skall vara organisk. Det motsvarar en årlig tillväxt på cirka 10% per år. Tanken är att addera 5% årlig tillväxt via existerande kundbas och resterande 5% genom nya kunder. Utöver organisk tillväxt ser Kitron ytterligare möjligheter att växa vidare genom förvärv, för att addera nya marknader och kundgrupper.

Vidare är ambitionen att nå en rörelsemarginal på över 8% och avkastning på operativt kapital (ROOC) på över 25%. Tidigare var målsättningen att omsätta 6 miljarder år 2025 med liknande tillväxt och marginalmål.

Börskollegan Note har som mål att omsätta 5 miljarder 2025 med en Ebit-marginal på 10%. Den 14 december anordnar Note en kapitalmarknadsdag och presenterar kanske också uppdaterade mål.

Tillverkning i närområdet – en tydlig trend

Många kontraktstillverkare gynnas av att allt fler kunder vill flytta produktion från lågkostnadsländer som exempelvis Kina tillbaka till Europa. Pandemin har säkerligen fungerat som en katalysator då bolagen värdesätter att ha produktionen på nära håll. Men även hållbarhetsaspekter som att produkterna produceras i närområdet spelar in. Dessutom vill många bolag fokusera på kärnverksamhet i form av produktutveckling och försäljning och lägger därmed ut tillverkningen av produkterna till bolag som Kitron.

Marknaden för kontraktstillverkning växer med omkring 8% per år framöver enligt branschbedömare. Bland annat drivet av ökat elektronikinnehåll och trender som exempelvis IoT (Internet of Things).

Många av Kitrons kunder är marknadsledande inom de segment de verkar inom. Partnerskapen är långa och intäkterna är i hög grad av återkommande karaktär i takt med att nya produktgenerationer når marknaden. Sedan förvärvet av BB Electronics redovisar Kitron verksamheten i tre geografiska segment.

Segment Connectivity (uppkopplade produkter) är ett snabbväxande område där Kitron exempelvis har svenska HMS Networks på kundlistan. Inom segmentet levereras också sensorer och produkter inom IoT. Marknaden växer fort. Kitrons tillväxtmål är att växa 15% per år inom Connectivity.

Ett annat snabbväxande segment är elektrifiering. Området står för cirka 27% av intäkterna idag och spås likt Connectivity att växa med runt 15% per år framöver. Förvärvet av BB Electronics adderade flera kunder inom elektrifieringsområdet.

Kitron har även exponering mot försvar och flyg (12% av omsättningen) samt medicinsk teknik (12%) som är mer ocykliska kundgrupper. På kundlistan återfinns bolag som Kongsberg Defence & Aerospace, Lockheed Martin, Northrop och Saab. Produktcyklerna är vanligtvis långa inom segmentet. I november tecknade Kitron ett avtal värt 750 Mkr över fem år (150 Mkr per år) med Kongsbergs avseende vapensystem.

2021 utgjorde Kitrons största kund 9,9% av omsättningen (14,7). Den näst största stod för 8,8% (11,3) och tredje största för 5,5% (9,2). Bolaget har totalt sett cirka 200 kunder varav 100 har substantiell omsättning. Beroende av större enskilda kunder är alltid riskfyllt. Av de nordiska kontraktstillverkarna så är finska Incap särskilt beroende av deras storkund Victron Energy som utgjorde 61% av Incaps omsättning år 2021.

KontraktstillverkningKommentar

Så går det för kontraktstillverkarna

Sverige var Kitrons största marknad år 2021 och stod för 40% av koncernens totala intäkter. Efter förvärvet av BB Electronics har beroendet av enskilda marknader minskat.

I slutet på tredje kvartalet uppgick Kitrons nettoskuld till drygt 1,6 miljarder. Nettoskulden i relation till Ebitda senaste tolv månaderna uppgår till 3,1 gånger. Kitrons målsättning är att nettoskuld/Ebitda skall understiga 2,5 gånger.

Ledningen guidar för att investeringar i maskiner och liknande kommer uppgår till 2-3% av koncernens totala omsättning kommande år. Tanken är att investeringarna skall öka produktionskapaciteten med 15% år 2023.

Guidar för starkt Q1 2023

Givet att vi utgår från mittpunkten av intervallet Kitron guidat för på helårsbasis 2022 så innebär det implicit en omsättning på 1827 Mkr med en rörelsemarginal på 8,8% i fjärde kvartalet 2022. Skulle Kitron nå toppen av intervallet skulle det innebära 1877 Mkr i omsättning med 9,3% rörelsemarginal. På kapitalmarknadsdagen framhävde ledningen att aktiviteten under fjärde kvartalet varit hög.

På kapitalmarknadsdagen lyfte VD Peter Nilsson fram att Kitron väntar sig en mycket stark inledning på 2023 med omsättning i linje eller över nivån i fjärde kvartalet 2022.

För 2023 räknar vi med en omsättning på drygt 7000 Mkr vilket är i mitten av intervallet. Vi skissar på en rörelsemarginal på 7,3% nästa år. 2024 räknar vi med 8% tillväxt (i linje med marknadstillväxten) och en rörelsemarginal på 7,5%. Ledningen i Kitron lyfter fram att bolaget har en annan kundstruktur och kundmix än exempelvis Note och Incap vilket också är en anledning till att Kitron har lägre marginaler.

Av de nordiska kontraktstillverkarna är Kitron det bolag som utvecklats starkast på börsen under det senaste året. Bolaget värderas med en premie mot sektorn vilket känns rimligt med tanke på bolagets storlek och diversifierade kundbas. Använder vi en multipel på 13 gånger rörelsevinsten finns 24% uppsida på sikt. Enbart Nolato värderas högre än Kitron.

Risken är att konjunkturen viker ned och att marginalerna pressas (pessimistiskt scenario).

Kitron har ett starkt år i ryggen och förvärvet av danska BB Electronics utvecklas fint. Utvecklingen i fjärde kvartalet verkar vara riktigt stark och skall man tro bolaget själva så kommer den fina trenden fortsätta under första halvan av 2023. Efterfrågan beskrivs som god och orderboken var cirka 4,9 miljarder i slutet av Q3.

Komponentbristen kommer förhoppningsvis normaliseras och Kitron räknar med att minska lagernivåer och kapitalbindningen framöver.

Aktien har stigit cirka 40% sedan Affärsvärldens köpråd ifjol. Uppsidan är okej men inte lika attraktiv som förut. Vi sänker rådet till neutral.