Kitron: Norsk revansch 2022?

Kitron (19,10 NOK) är en av större kontraktstillverkarna inom elektronikbaserade produkter i Skandinavien.

Bolaget tillverkar kretskort, delmontage och kompletta produkter. Kunderna är bolag inom medicinteknik, elektrifiering, industri, försvar och kommunikation.

Koncernen grundades i början av 1960-talet i Arendal i Norge och har varit noterade på Oslo Börs sedan 1997. Huvudkontoret ligger i Asker utanför Oslo. Kitron har över 1800 anställda och sju produktionsenheter i Norge, Sverige, Litauen, Tyskland, Polen, Kina och USA.

VD är svenske Peter Nilsson sedan slutet av 2014. Nilsson har tidigare varit VD på konkurrenten Partnertech som förvärvades av finska Scanfil år 2015. Nilsson äger aktier värda cirka 40 Mkr motsvarande 1,20% av bolaget.

Kvalitet och effektivitet i fokus

Kitron fokuserar på kunder som har komplexa produkter och kräver hög kvalitet. Bolagets fokus är på kundprojekt som ligger i en slags “sweet spot” mellan massproduktion och låga volymer. Erbjudandet innefattar allt från utveckling och design till inköp och tillverkning.

Flexibilitet och snabba leveranser är två viktiga konkurrensfördelar. Några välkända kunder är Atlas Copco, ABB, Elekta, CellaVision, GE Healthcare, Tomra och Volvo. Många av kunderna har varit partners med Kitron under mer än tio år.

De senaste åren har Kitron uppvisat solid tillväxt. Intäkterna har stigit med i snitt knappt 15% per år sedan 2015. Rörelsemarginalen uppgick under motsvarande period till 6,2% i genomsnitt.

Uppsving under 2020

2020 var ett rekordår för Kitron. Intäkterna steg med 20% drivet av stark efterfrågan av kunder inom medicinteknik som såg ökad efterfrågan i spåren av pandemin. Rörelsemarginalen steg till 7,9% jämfört med 6,1% året innan.

I våras anordnade Kitron en kapitalmarknadsdag och presenterade nya finansiella mål. Kitron siktar nu på att omsätta 6 miljarder kronor år 2025. Det motsvarar en årlig tillväxt på cirka 10%.

Vidare är ambitionen att uppvisa en rörelsemarginal på 8% år 2025. Under fjolåret så nådde Kitron nästan dit. Givet tillväxt och skalfördelar är det ingen omöjlighet. Svenska börskollegan och konkurrenten Note har de senaste kvartalen tjänat en bit över 9% och har nu skruvat upp sina mål. Note siktar på att omsätta 5 miljarder med 10% Ebit-marginal år 2025. Kitrons målsättning är att dela ut minst 50% av vinsten.

Kontraktstillverkare har medvind

På senare år har alltfler bolag valt att flytta produktion från lågkostnadsländer som exempelvis Kina till Europa. Pandemin har säkerligen fungerat som en katalysator då bolagen värdesätter att ha produktionen på nära håll. Men även hållbarhetsaspekter som att produkterna produceras i närområdet spelar in. Dessutom vill många bolag fokusera på kärnverksamhet i form av produktutveckling och försäljning och lägger därmed ut tillverkningen av produkterna till bolag som Kitron.

Marknaden för kontraktstillverkning växer med omkring 5-7% årligen enligt branschbedömare. Bland annat drivet av ökat elektronikinnehåll och trender som exempelvis IoT (Internet of Things).

Flyg och försvar störst

Kitrons största kundsegment är försvar och flyg (27% av omsättningen). Några exempel är Kongsberg Defence & Aerospace, Lockheed Martin, Northrop och Saab. Produktcyklerna är vanligtvis långa inom segmentet.

Connectivity är ett snabbväxande område där Kitron exempelvis har svenska HMS Networks på kundlistan. Inom segmentet levereras också sensorer och produkter inom IoT. Kitrons tillväxtmål är att växa 15% per år inom Connectivity.

Ett annat snabbväxande segment är elektrifiering. Området står för en fjärdedel av koncernens intäkter idag och Kitron spår att det kommer utgöra 29% år 2025.

Ifjol utgjorde Kitrons största kund 14,7% av omsättningen (9,2). Den näst största stod för 11,3% (6,7) och tredje största för 9,2% (5,7). Att vissa enskilda kunder utgör en ganska betydande del av omsättningen är en risk. Samtidigt har Kitron som sagt långa relationer med många av kunderna.

Kitrons största marknad är Sverige som stod för 45% av omsättningen på rullande tolv månader.

Utveckling 2021

Årets tre första kvartal sjönk omsättningen med 7%. Tappet beror på att Kitron under fjolåret levererad onormalt höga volymer till kunder inom medicinteknikområdet till följd av pandemin. Efterfrågan har normaliserats under 2021 vilket påverkat försäljningen negativt.

Trots volymtappet har Kitron uppvisat en solid marginal på 6,8%. Nyligen kommunicerade Kitron att nedstängningar i Kina påverkat bolagets verksamhet och att intäkterna under 2021 väntas uppgå till 3650 – 3750 miljarder från tidigare prognos om 3,7 – 3,9 miljarder. Rörelseresultatet väntas uppgå till 235 – 255 Mkr motsvarande en Ebit-marginal på 6,6% (i mitten av intervallet). Vilket vi också räknar med i våra prognoser för 2021.

Vidare uppgav Kitron att efterfrågan i kundledet fortsatt är väldigt stark och har dessutom förbättrats. Förutsättningarna för ett bra 2022 finns således. Kommande år skissar vi på 13% respektive 10% tillväxt. Samt att rörelsemarginalen stiger till 7,5%. För att nå dit krävs högre volymer och ökad beläggning på koncernens anläggningar. Kassakonverteringen har historiskt sett varit stark. Normalt sett investerar Kitron cirka 2% av omsättningen i capex som exempelvis maskiner och liknande.

I diagrammet nedan visas Kitron samt Notes och Hanza Holdings rörelsemarginaler på kvartalsbasis. Hanzas marginal avser Ebita.

Kontraktstillverkarna i Norden har överlag utvecklats starkt operativt senaste åren. Multiplarna i sektorn har expanderat. För ett par år sedan var det kutym att bolagen värderades kring 10 gånger rörelseresultatet. Note, Hanza och Incap har stigit med mer än 200% på börsen senaste året.

Använder vi en multipel på 14 gånger rörelsevinsten finns 25% uppsida på sikt. Vi tycker det är rimligt att Kitron värderas med en liten premie mot sektorn med bakgrund av bolagets utveckling senaste åren. Samtidigt gäller det att multiplarna i sektorn är bestående.

Kitron har en solid finansiell historik och gynnas av trenden då alltfler bolag flyttar tillbaka produktionen till Europa. Aktien har de senaste året släpat efter sektorn.

Vinsttillväxten under 2022 ser ut att bli god vilket brukar vara en bra värdedrivare för aktien. Komponentbrist är ett ständigt orosmoln men det är inget specifikt för just Kitron. Den som inte räds konjunkturoro och beroendet av enskilda kunder kan överväga en post.