Kitron: Försvarar marginalerna

Norska Kitron (31,60 NOK) är en av de större kontraktstillverkarna inom elektronikbaserade produkter i Norden. Bolaget tillverkar kretskort, delmontage och kompletta produkter. Kunderna är bolag inom medicinteknik, elektrifiering, industri, försvar och kommunikation.

Kitron startade på 1960-talet och har huvudkontor i Arendal utanför Oslo. Aktien har varit noterad på Oslo Börs sedan 1997.

I dagsläget har Kitron cirka 2500 anställda (19% färre jämfört med 1 år sedan) samt ett tiotal produktionsenheter i Norge, Sverige, Danmark, Litauen, Tyskland, Tjeckien, Polen, Kina och USA.

Peter Nilsson har varit VD sedan slutet av 2014 och äger 1,4% av aktierna, ett innehav värt cirka 90 Mkr. Nilsson var tidigare VD på konkurrenten Partnertech som förvärvades av finska Scanfil år 2015.  CFO Cathrin Nylander äger 0,5% av aktierna (36 Mkr). Största ägare är norska statliga Folketrygdfondet (motsvarigheten till AP-fonderna) med drygt 10%. Ägarlistan domineras av fonder och institutioner.

KitronAnalys

Kitron: Osäkra utsikter

2024 har varit ett utmanande år för Kitron med negativ tillväxt.

Under de första tre kvartalen minskade försäljningen med 16%. Rörelsemarginalen var 7,5% (9,1). Flera stora kunder inom segmenteten Elektrifiering och Industri har utvecklats svagare än väntat under året. Även flera av de andra nordiska kontraktstillverkarna har uppvisat negativ organisk tillväxt under året (snittet är runt -10% för bolagen som grupp under Q1-Q3 2024).  I september kom Kitron med en vinstvarning inför Q3-rapporten.

Upprepad guidning och bred prognos för 2025

Igår 10 december anordnade Kitron en kapitalmarknadsdag och upprepade sin guidning för 2024 och presenterade en prognos för helåret 2025. Aktien var ned drygt 3% på beskedet.

Guidningen för 2024 är en omsättning mellan 635 – 660 miljoner, det motsvarar en tillväxt på -18% till -15%. Rörelseresultatet (Ebit) väntas uppgå till 44-50 miljoner euro och inkluderar engångskostnader på 4,8 miljoner euro relaterad omstruktureringar som Kitron tog under Q1 2024.

Givet ett utfall i mitten av intervallet (648 miljoner euro i försäljning och 47 miljoner euro i Ebit) så väntas rörelsemarginalen landa på 7,3%, eller 8% justerat för engångsposterna.

För 2025 guidar Kitron för ett omsättning mellan 600-700 miljoner euro med Ebit på 42-63 miljoner euro. Det är ett relativt brett intervall och avspeglar osäkerheten som finns. Mittpunkten av intervallet motsvarar 650 miljoner med en marginal på 8,1%. Når Kitron sin guidning värderas aktien till 1,0 gånger omsättningen (EV/Sales) samt cirka 12x rörelsevinsten (EV/Ebit) på 2025E.

Stark tillväxt inom försvar

SaabAnalys

Saab: En säker tillväxtmotor

Kortsiktigt så lyfte ledningen fram att försvar och flyg är det segment som går och väntas presentera bäst framöver. På rullande tolv månader står försvarssegmentet för 20% av koncernens intäkter. Kitron har en rad välkända kunder som Kongsberg, SAAB, Thales, Terma, Leonardo DRS, Northrop Grumman, L3Harris, Lockheed Martin, Aimpoint, Comrod, Covidence, Axnes, Raytheon, Rheinmetall, Nammo och Mildef. Försvarssegmentet väntas växa med mer än 20% år 2025 enligt Kitrons egen prognos.

Många Natoländer kommer öka sina försvarsbudgetar från 1% till 3% (eller högre) av BNP kommande år. Nato har som krav på medlemsländerna att deras försvarsutgifter skall uppgå till minst 2% av BNP, varav minst 20% av budgeten skall gå till investeringar i materiel. Inträdesbarriärerna är generellt sett höga inom försvarssegmentet. Att Kitron har långa kundrelationer med många av försvarsbolagen är ett plus.

Segment Connectivity (uppkopplade produkter) står för cirka 20% av koncernens omsättning. Svenska HMS Networks som säljer lösningar för industriell kommunikation är kunder hos Kitron. Inom segmentet levereras också sensorer och produkter inom IoT. Kitron väntar sig över 10% tillväxt 2025 och 20% 2026 i takt med att marknaden stärks.

Område Elektrifiering har vuxit fort senaste åren men har haft det kämpigare under 2024. För 2025 spår Kitron en minskning på runt 7% för segmentet men att tillväxten tar fart igen 2026 med 25% ökning.

Industri-segmentet spås vara oförändrat under 2025 och växa kring 15% 2026. Starten på 2025 spås vara lite svagare medan återhämtningen väntas ske mot slutet av året. De största produktkategorierna inom segmentet är styrsystem, styrenheter samt lösningar för automation.

Svagare inom medicinteknik

Inom medicinteknikområdet så finns det en större produktlinje som väntas avslutas under 2025. Det kommer få en negativ inverkan på segment som spås tappa försäljning. Kitron har producerat produkterna länge och de håller på att fasas ut av kunden. Den negativa effekten verkar bli 10-11 miljoner i omsättning.

Likt inom försvarssegmentet så karaktäriseras området av omfattande regulatoriska krav och höga inträdesbarriärer.

Siktar mot 1 miljard euro

Kitrons målsättning är att öka försäljningen med 10% per år under en konjunkturcykel. Under det senaste decenniet har tillväxten varit cirka 10% per år exklusive förvärv. Ambitionen är att växa vidare med båda nya och befintliga kunder. EMS-marknaden spås växa med runt 7% årligen kommande år.

Vidare är målsättningen att omsätta 1 miljard euro på medellång sikt och nå en Ebit-marginal på 9%.

Vid utgången av det tredje kvartalet hade Kitron en nettoskuld på 118 miljoner euro motsvarande 1,6x Ebitda på rullande tolv månader. Det finns med andra ord utrymme för att kunna göra förvärv för att addera nya marknader och kundgrupper.

Under 2023 stod Kitrons största kund för 8,1% av omsättningen (6,8). De två näst största utgjorde 5,1% (5,5% samt 4,6% år 2022).

I tabellen nedan visas utvecklingen för en rad andra nordiska kontraktstillverkare.

Prognoser och värdering

För 2024 skissar vi på att Kitron når sin guidning om 647,5 miljoner i omsättning och 7,3% rörelsemarginal. 2025 räknar vi med att Kitron växer 2-3% och når 665 miljoner samt 10% tillväxt år 2026 drivet av en starkare marknad och nya kontrakt. Marginalmässigt penslar vi in 8,1% 2025 vilket är i linje med guidningen och 8,5% år 2026.

Generellt är större kundavtal lite mer prispressade relativt mindre.

Använder vi en multipel på 11x rörelsevinsten finns cirka 20% uppsida på radarn. Det är okej men inte fantastiskt bra. Kitron värderas till cirka 12x rörelsevinsten på prognoserna för 2025E. Det är en bit högre än andra kontraktstillverkare som Note, Hanza och Scanfil vilka värderas kring 9-10x rörelsevinsten jämförelsevis. På fredag håller Note en kapitalmarknadsdag.

På kapitalmarknadsdagen lyfte VD Peter Nilsson fram att Q1 2025 troligen kommer bli starkare än Q4 2024. Ledningen verkar generellt ha visibilitet på cirka 16 veckor framåt. Alltså drygt ett kvartal.

Kitron har uppvisat fin tillväxt över tid. Det senaste året har däremot varit desto mer utmanande med negativ försäljning och lägre marginaler. Justerat för engångsposter har Kitron upprätthållit rörelsemarginalen på en bra nivå (kring 8%).

Ökade tariffer och risk för handelskrig kan säkerligen innebära att allt fler bolag vill säkra upp produktion i närområdet vilket är en tydlig drivkraft för marknadstillväxten som spås vara kring 7% kommande år.

Kitron har en solid balansräkning och ser möjligheter att göra fler förvärv på sikt. I slutet av 2021 gjorde Kitron ett stort förvärv i Danmark av bolaget BB Electronics.

Tillväxtutsikterna inom försvarssegmentet är riktigt starka. Marknaden drivs av ökad geopolitisk osäkerhet och att länder runt om i världen ökar sina försvarsanslag. Kan Kitron öka andelen intäkter inom försvar så kan aktien säkerligen också få en högre värdering på sikt.

Uppsidan i huvudscenariot är helt okej men inte tillräckligt bra för ett köpråd här och nu. Kitron är dock ett välskött bolag som är värt att ha koll på för investerare som gillar kontraktstillverkare. Rådet blir neutral.