Kinnevik: Nya miljarder på vift

Kinnevik (75,30 kr) är företaget som senaste åren omvandlats från investmentbolag med tyngdpunkt i innehav som Tele2, Millicom och Zalando, till att nu uteslutande vara en slags venture capital-investerare som köper in sig i tillväxtbolag i tidigt skede.

Merparten av portföljen består av namn du troligtvis aldrig hört talas om – om du inte är frekvent läsare av Kinneviks rapporter förstås. En majoritet av innehaven köptes in under 2018-2022 och är olönsamma.

Utfallet har varit katastrofalt i termer av aktieägarvärde och Kinnevik handlas nu till 43% rabatt mot substansvärdet. Det finns en utbredd skepsis både kring värderingen av bolagets onoterade portfölj, och till Kinneviks förmåga att skapa långsiktigt värde med sina investeringar.

Nya bakslag

Kinnevik har ett antal misslyckade investeringar i bagaget, samtidigt som framgångarna varit för få och små. Det har sänkt förtroendet för bolaget och i tredje kvartalet var det dags för nya besvikelser.

Den stora saken var att Kinnevik helt nollade värdet på innehavet VillageMD som periodvis varit ett av de större i portföljen. Det känns mest som en tursam slump att Kinnevik tidigare lyckats rädda 3,1 miljarder kronor av investeringen när man 2021 sålde merparten av innehavet till den amerikanska apotekskedjan Walgreens – som troligtvis inte känner sig lika lyckosamma med tanke på att VillageMD nu står inför en potentiell omstrukturering.

Nedskrivningen på 1,1 miljard kronor bidrog till att substansvärdet i Kinnevik föll för sjätte kvartalet i rad, till 132 kronor per aktie.

300 miljarder upp i rök

Utvecklingen är också ett tydligt exempel på svårighetsgraden i den investeringsstrategi som Kinnevik valt.

När vi blickar tillbaka till teknik- och startupfrenesin som rådde under 2021 ser vi att ett antal innehav som då värderades till mångmiljardbelopp nu fått se hela värdet gå upp i rök.

Grafiken nedan visar utvecklingen för några av bolagets största och sämsta investeringar, som tappat allra mest i värde sedan 2021. Ett exempel är Mathem som slagits ihop med den norska motsvarigheten Oda. Kinnevik var delägare i bägge som totalt värderades till 11 miljarder kronor (för 100% av aktierna, inte enbart Kinneviks andel). Av det värdet återstår nu bara 300 Mkr. En värdeminskning på 97%.

Sammanlagt värderades de fem bolagen i grafiken nedan till närmare 300 miljarder kronor i slutet av 2021 – dessa är nu värda endast 17 miljarder. I två av fallen lyckades Kinnevik rädda upp sina egna investeringar genom att sälja av hela eller delar av innehaven innan den värsta kollapsen. För Kinneviks del står de fem investeringarna nedan för en total värdeförlust under perioden på cirka 18 miljarder kronor – eller motsvarande 63 kronor per aktie.

Mer beroende av börscykeln

En annan knepighet är att ”nya Kinnevik” helt uppenbart är extremt beroende av börsnoteringscykeln. Detta eftersom bolaget nu är tungt investerat i en massa bolag som inte tjänar pengar, utan lever av externa kapitaltillskott.

Det innebär att Kinnevik behöver ha en buffert av så pass mycket kapital att det går att övervintra ett par dåliga år, likt den period som varit nu. I dåliga tider ökar nämligen innehavens kapitalbehov, samtidigt som möjligheten för Kinnevik att frigöra kapital ur sina innehav kan upphöra helt. Att lyckas med den här balansakten är en betydligt svårare sport än det Kinnevik höll på med tidigare, och man har än så länge inte gett marknaden några skäl att lita på ledningens förmåga.

Samtidigt ska man som ägare räkna med att Kinnevik-aktien i dåliga tider kommer drabbas av just den dubbelsmäll vi nu sett, med fallande värderingar och stigande rabatt på aktien mot substansvärdet. Det kommer göra Kinnevik till en fortsatt svajig placering.

Fyrstegsprogram för ett bättre Kinnevik

Till slut borde det komma en botten även för Kinnevik-aktien. Den värderas nu till 43% rabatt mot ett substansvärde som rasat kraftigt under lång tid. Samtidigt tror vi det finns ett antal saker som Kinnevik behöver bevisa framöver:

• Synliggöra värden i portföljen. Marknaden är skeptisk till innehaven och att synliggöra värden exempelvis genom att börsnotera något av innehaven vore positivt. Just nu är det dock inget vidare klimat för sådana manövrar. Återköp av den hårt rabatterade Kinnevik-aktien kan vara en annan väg, även om delar av kassan på 12 miljarder kronor kommer behövas i innehaven.
• Ställa om till lönsamhet. Kinnevik verkar haft som strategi att investera i de allra fräsigaste bolagen, som visserligen visat god tillväxt men också slukat kopiösa mängder kapital på vägen. Att lyckas ställa om innehaven till ordentlig lönsamhet blir ett viktigt sätt att bevisa att deras affärsmodeller faktiskt fungerar, även utan livsuppehållande åtgärder från externa finansiärer.
• Bättre balans i portföljen. Lite på samma tema tror vi det hade varit gynnsamt för Kinnevik att framöver hitta en bättre balans mellan “kapitalslukande tillväxtfantomer” och traditionella tillväxtbolag med bevisad lönsamhet. Vissa av innehaven sägs vara på väg mot lönsamhet, men kanske behöver Kinnevik även tänka om kring eventuella nyinvesteringar framöver.
• Inga nya bakslag. Tilltron till ledningens förmåga att skapa värde är körd i botten och nya fadäser av den sort vi såg i tredje kvartalet är det sista Kinnevik behöver.

KMD kan ge vissa svar

Hur Kinneviks innehav faktiskt går är en fråga som bolaget kommer fördjupa sig i på kapitalmarknadsdagen i nästa vecka. En annan fråga som kommer adresseras är hur Kinnevik ska handskas med den 12 miljarder kronor stora kassan.

VD Georgi Ganev lyfter själv fram ett antal kärninnehav (Cityblock, Mews, Pleo, TravelPerk och Spring Health) som totalt står för 52% av portföljens värde, som man betraktar som extra lovande och högpresterande. Dessa bolag har växt i snitt 60% senaste tolv månaderna med förhoppningar om positiv Ebitda-marginal för gruppen som helhet under 2025. Här kommer bolaget säkert spendera en hel tid på kapitalmarknadsdagen.

Samtidigt finns uppenbarligen nästan halva värdet i innehav som inte går lika bra. För oss är det fortfarande alldeles för mycket osäkerhet för att våga oss på något bottenfiske i Kinnevik.