Kinnevik: Mixad kompott

Det fortsätter gå knackigt för investmentbolaget Kinnevik (100 kr) vars substansvärde minskade ytterligare 6% under tredje kvartalet. Aktien har dock rasat närmre 30% sedan bolagets förra kvartalsrapport.

På börsen värderas nu bolaget till 46% rabatt mot det bokförda värdet av dess tillgångar – en av de högre siffrorna för Kinnevik åtminstone under det senaste decenniet.

Hög tillväxt – låg lönsamhet

Kinnevik delar in sina innehav i fem kategorier som syns i tabellen nedan. Inom samtliga har Kinneviks portföljbolag växt betydligt snabbare än vad bolaget menar är relevanta noterade jämförelsebolag. För samtliga är också lönsamheten, åtminstone mätt som bruttomarginal, klart sämre. Vad lönsamheten är längre ned i resultaträkningen kommuniceras inte.

Det är tydligt att bolag med knackig lönsamhet och kapitalbehov inte uppskattas i nuvarande klimat, trots hög tillväxt. I år väntas tillväxten i Kinneviks onoterade portfölj landa kring 50% i snitt. Imponerande, om än ett rejält nedställ jämfört med 2022 års siffror som finns nedan. Tillväxten har dock inte kompenserat för fallande multiplar som ändå fått innehavens totala värden att skrivas ned på många håll.

Sammantaget sägs 60% av portföljvärdet finnas i bolag som är lönsamma eller fullt finansierade. 40% av kapitalet finns således i bolag som inte är det, varav 10% rör bolag vars kassa bedöms ta slut inom ett år.

Bland några av de större investeringarna inom vård var värdena relativt intakta i tredje kvartalet, så som Cityblock (USA-bolag inom komplexa vårdbehov) och Spring Health (USA-bolag inom psykisk hälsa). Likaså för de större mjukvaruinvesteringarna som Pleo (danskt bolag inom betallösningar) och TravelPerk (spanskt bolag inom bokningar av affärsresor).

Vårdbolaget VillageMD (USA-bolag inom värdebaserad primärvård) tappade däremot 11% av värdet. Totalt sett är det dock en av Kinneviks bättre investeringar och numer ett ganska moget bolag där Kinneviks ägarandel om 2% värderas till drygt 4 miljarder kronor. Innehavet har apotekskedjan Walgreens som huvudägare som planerar att stänga ett 60-tal VillageMD-anläggningar för att bättra på lönsamheten under 2024.

Kvartalets stora smäll var i Instabee (svenskt logistikföretag som är en sammanslagning av Instabox och Budbee). Instabee pressas av kraftigt fallande volymer i e-handeln samtidigt som kunder nu i högre utsträckning väljer billigare leveransalternativ. Innehavet skrevs under kvartalet ned från 1,7 till 1,0 miljard kronor samtidigt som det skedde en rockad i bolagets ledning. Vi noterar att medinvesteraren Creades använder en värdering på Instabee som är ytterligare nästan 10% lägre än Kinnevik.

Allra största innehav är förstås Tele2 som står för 27% av Kinneviks portfölj. Det är en aktie som senaste åren underpresterat mot börsindex, men bevarat värdet klart bättre än Kinneviks övriga innehav. Senaste månaderna har aktien återhämtat sig något och bolaget kom häromdagen med en godkänd Q3-rapport som lyfte aktien 5%.

Fortsatt höga värderingar?

Trots att innehavens värden skrivits ned kraftigt sedan toppnoteringarna 2021 är de alltjämt förhållandevis höga. Affärsvärlden har beräknat innehavens bolagsvärde (EV) i förhållande till deras bruttovinst baserat på kommande tolv månaders förväntade försäljning (något generöst) och 2022 års bruttomarginal (något konservativt).

Bortsett från Kinneviks krånglande marknadsplatser visar den övningen att bolaget i snitt värderar sina innehav till mellan 10 och 20 gånger bruttoresultatet, beroende på segment. Motsvarande siffra för de noterade jämförelsebolagen ligger kring 6-8 gånger.

Visst är Kinneviks högre tillväxt värd något. Å andra sidan kan man tycka att det, särskilt i nuvarande klimat, ska finnas en betydande rabatt på onoterade innehav.

Ny joker i mixen

Något som sticker ut i kvartalet är att två av de tre investeringar som gjorts har en gemensam nämnare – Harald Mix, som också råkar sitta i Kinneviks styrelse. I tredje kvartalet investerades 871 Mkr i hans H2 Green Steel och ytterligare 371 Mkr i värmepumpsbolaget Aira där Harald Mix är viktig initiativtagare.

Några reflektioner om detta från Afv:

• H2 Green Steel, om än en lovvärd satsning, saknar inte kritiker (läs exempelvis här, här och här). Projektets lönsamhet och elförsörjning är två stora krux. Flera andra av innehaven i Harald Mix investeringsbolag Vargas omgärdas även de av frågetecken, så som Northvolt och Polarium (läs här).
• Medinvesterare i H2 Green Steel tycks i stor utsträckning antingen vara kopplade till grundaren Harald Mix (Altor och Vargas), prioritera strategiska intressen före kommersiella (Wallenbergarnas stiftelseägda FAM), drivas av gröna motiv (HY24 och Just Climate) eller på annat sätt ha intresse som möjlig leverantör eller kund till bolaget (Schaeffler, Hitachi med flera). Risken är överhängande att kommersiella intressen är efterställda och att en ägare som enbart söker ekonomisk avkastning kommer bli besviken.
• Både när det gäller Kinneviks investering i H2 Green Steel och investeringen i värmepumpsbolaget Aira så är det två av Kinneviks totalt fem ledamöter som inte ska ha deltagit i beslutet på grund av jäv (Harald Mix och den tidigare Ratos-VD:n Susanna Campbell som är ledamot i H2 Green Steel och rådgivare åt Vargas). Det är ändå lite konstigt att just dessa investeringar görs, då de inte rimmar särskilt tydligt med för Kinnevik viktiga ledord som ”digital disruption” och ”skalbarhet”. Detta handlar ju om investeringar i tungt kapitalkrävande och inte särskilt skalbara industrisatsningar.

Det hela ger intryck av idétorka i Kinnevik och reser uppenbara frågetecken kring bolagsstyrning och investeringsprocess.

Slutsats

Substansrabatten på nästan 50% är just nu mycket hög i Kinnevik. Det beror nog både på farhågan att de innehav som fortfarande bränner stora mängder kapital kan värderas ned ytterligare, och en allmän förtroendekris runt bolaget.

KinnevikAnalys

Kinnevik: Botten nådd?

Det är långt ifrån uppenbart hur man ska tänka kring aktien. Vi har sedan april ett köpråd då vi trodde nedvärderingarna i portföljen började nå vägs ände. Det var helt klart fel.

Det är surt att ge upp om aktien när den värderas rekordlågt. Samtidigt är risken att Kinnevik sitter med en del innehav som fortfarande har alldeles för lång väg kvar till lönsamhet. Vi tar också stöd mot innehavens höga värderingar kontra de noterade jämförelsebolagen när vi väljer att nu ställa oss neutrala till aktien. En tydligare vändning i sentimentet för olönsamma teknikbolag är något som skulle behövas för att få fart på Kinnevik igen.