Kinnevik: En del förändras, mycket består

Det krävdes två försök men nu ser det ut som Kinnevik-chefen Georgi Ganev lyckas med sin plan att krympa koncernen och på så viss få större utväxling på portföljen av onoterade investeringar.

I somras luftades planer på att skifta ut koncernens aktier i Millicom till ägarna efter att man sålt ungefär en tredjedel av posten till amerikanska placerare. Det visade sig kräva så pass hög rabatt på erbjudandet i USA att Kinnevik backade ur det hela.

Nu är planen en utskiftning av hela Millicom-posten. Detta ska ske under 2019 efter en extrastämma. Istället för delförsäljning i Millicom har Kinnevik sålt aktier i ett av de andra stora noterade innehaven, tyska Zalando. Effekten ungefär densamma:

• Kinnevik blir skuldfritt vilket ger möjligheter att finansiera kapitalbehoven i den befintliga portföljen och göra 2-4 nyinvesteringar per år.
• Andelen onoterade innehav av substansvärdet stiger från cirka 10 upp mot 15 procent. Målet på lång sikt är dock att nå 50 procent så här återstår mycket.
• Den gamla utdelningspolitiken skrotas. Löpande utdelningar från (främst) Tele2 behöver gå till investeringsrörelsen. Utdelning till aktieägarna är bara aktuell när Kinnevik gör en bolagsförsäljning som genererar en större vinst. Ordinarie utdelningar slopas (förutom höstens redan beslutade utdelning).

I stora drag är detta rimligt. Det är visserligen negativt att man ger upp kontrollposten i Millicom, när aktierna sprids över många händer, utan att få betalt för det. Förhandlingar om en försäljning av bolaget har förekommit tidigare och kunde uppenbarligen inte återupptas. Att sälja en del av aktierna hade dock varit ännu sämre på grund av rabatten som krävts.

Här intill finns en uppdaterad sammanställning av Kinneviks substansvärde exklusive Millicom. Jämfört med dagskurs är den implicita rabatten 25 procent (på basis av substans per aktie + 69 kr i Millicom-aktier). Det är högre än den siffra på 15 procent i medeltal för de senaste fem åren som ibiindex.se rapporterar.

Det kan bero på att investerare som uppskattat de stabila utdelningarna säljer aktien som gått ned 5 procent under veckan. Det kan också hänga ihop med att Kinnevik-ledningen lyckas i sin ambition att sätta ökat ljus på den onoterade portföljen, vilket inte är en odelat bra sak just nu.

Dels för att det nu var en tid sedan den delen av portföljen bjöd på någon större succé. Under sommaren har två innehav noterades, e-handlaren Global Fashion Group (”Zalando för tillväxtmarknader”), dels mjukvarubolaget Livongo Health. Båda har fallit från IPO-kursen trots att Kinnevik visat tilltro genom att teckna mer aktier. GFG har rasat 50 procent, Livongo 18 procent. I det senare fallet ska nämnas att IPO-priset höjdes under processen så nedgången är inte så slående.

Men inget av detta ger placerare någon vidare råg i ryggen för att tro att Kinneviks värdering av sina onoterade innehav är konservativ. Snarare tvärtom, kanske är värdena uppskruvade?

Dels sticker det ut att Kinneviks onoterade portfölj är i mycket tidig fas då 10 av 16 investeringar gjorts 2018-2019. Sannolikt innebär det att en hel del tid, arbete och pengar måste lägga ned innan de är mogna för exit som slutligen är det som bekräftar värdeskapandet. Ett visst hopp finns dock om att ett par lite äldre innehav kan bjuda goda nyheter framöver, särskilt medtech-bolaget Babylon.

När allt kommer omkring förblir Kinnevik så att säga fångade av sina tidigare framgångar. Tele2 och Zalando svarar tillsammans för nästan 80 procent av substansvärdet.

Eftersom Tele2 numera är en hyggligt mogen kassako är det dagsformen för det betydligt mer svängiga Zalando som påverkar värdet i Kinnevik. Zalandos påverkan snarast förstärks av Millicoms exit. Utan en stark tro på Zalando håller Börsplus fast vid den neutrala stämpeln på Kinnevik-aktien.