Kinnevik: Botten nådd?

Kinnevik (157 kr) är investmentbolaget vars portfölj under de senaste åren stöpts om från att ha innehållit ett fåtal dominerande maktposter, till att vara fokuserad på investeringar i tillväxtbolag som nu utgör 56% av substansvärdet.

Resterande del utgörs främst av bolagets 10,5 miljarder kronor starka nettokassa, och så innehavet i Tele2 som med 26% av substansvärdet är den enda återstående resten av Jan Stenbecks gamla Kinnevik. Stenbeck-familjen är dock alltjämt röstmässigt största ägare med 37,7% samt 8,7% av kapitalet, men har inte längre någon familjemedlem i styrelsen. VD sedan 2018 är Georgi Ganev som äger aktier för 36 Mkr och dessförinnan var VD på IT-återförsäljaren Dustin.

Tre gånger pengarna i vård och mjukvara

Tillväxtporföljen är värderad till drygt 31,5 miljarder kronor varav den onoterade delen utgör 29,9 miljarder. Kinnevik delar in innehaven i ett antal olika kategorier som syns i tabellen nedan. Störst är värdebaserad vård som utgör 29% av den totala tillväxtportföljen. Värdebaserad vård kan beskrivas som ett sorts ramverk för nå bästa möjliga hälsoutfall för de resurser som används. Här sticker VillageMD (USA-bolag inom värdebaserad primärvård) ut med ett bedömt värde på 5,1 miljarder kronor. Ett annat stort innehav i samma kategori är Cityblock (USA-bolag inom komplexa vårdbehov i storstadsområden) värderat till 3,1 miljarder.

Mjukvara är den andra stora kategorin med 26% av den totala tillväxtportföljen. De tre stora innehaven är Pleo (danskt bolag inom betallösningar), TravelPerk (spanskt bolag inom bokningar av affärsresor) och Cedar (USA-bolag inom betallösningar för sjukhus och vårdgrupper).

Inom bägge dessa kategorier har Kinnevik varit rätt så framgångsrika då man gjort omkring 3 gånger pengarna på runt 3-4 års tid. Det enda större snedsteget verkar vara det noterade bolaget Babylon (digital hälsovårdstjänst) vars aktie kraschat totalt på New York-börsen.

Sämre inom plattformar och konsumentfinans

Mindre lyckosamma investeringar hittar vi i den tredje största kategorin, Platforms & Marketplaces. En av de kategorier dit Kinnevik allokerat mest kapital (6,1 mdr) men som nu är värd mindre än så (5,4 mdr).

Här ryms bland annat Kinneviks investering i Mathem (dagligvaror på nätet) där man förlorat 84% av det investerade beloppet och där värderingen enligt DI ska ha fallit ännu mer i den senaste rundan, till 230 Mkr för hela bolaget. Det kan jämföras med värderingen på över 4 miljarder kronor på toppen 2021.

Consumer Finance är en annan kategori med trög utveckling. Största innehavet är Betterment (digital finansiell rådgivare baserad i USA) som visserligen bedöms vara värt 26% mer än vad Kinnevik investerat, men då skedde första investeringen redan 2016. Den näst största investeringen här är i Lunar (digitalt bankalternativ grundat i Danmark) som tappat 65% av värdet.

Nedskrivna värden

Kinnevik har skrivit ned värdena i portföljen rejält under det senaste dryga året. I genomsnitt med omkring 50% i den onoterade delen. Men bolagets substansvärde vände uppåt nu i första kvartalet, drivet mest av värdeökning i Tele2 (+2,4 mdr) och onoterat (+1,1 mdr) medan Kinneviks övriga noterade tillväxtbolag backade något (-1,2 mdr).

Kinnevik är dock tydliga med att om man ser till en bredare grupp av noterade jämförelsebolag så har värderingarna snarare stigit under första kvartalet. Högre priser på noterade jämförelsebolag är i sin tur en faktor som ger stöd åt högre värden i den onoterade portföljen. Kinnevik menar nu att det inte längre finnas något gap mellan noterade och onoterade värderingar i bolagets portfölj.

Investerar i portföljen

Kinnevik räknar dock med att investera ytterligare i portföljen framöver. För 2023 förväntar sig bolaget investera 5 miljarder kronor varav ungefär hälften i nya innehav och hälften i den befintliga portföljen.

Av investeringarna i den befintliga portföljen bedömer man att 70% av det tänkta totalbeloppet kommer investeras i bolag man tror hårt på, där Kinnevik antingen är initiativtagare till exempelvis en nyemission eller kommer försöka investera mer än bolagets ägarandel. 20% av beloppet bedöms gå till transaktioner där man tar sin andel, men inte mer. Medan 10% kommer gå till bolag där man kommer försöker minimera sitt deltagande. Probleminnehav, skulle många nog hävda.

Kassaproblemet

För att frigöra ytterligare kassa avyttrade Kinnevik det sista av Teladoc i kvartalet. Där har man tidigare fått loss 4,4 miljarder kronor och den sista försäljningen inbringande ytterligare 1,0 miljard. Detta blev en bra affär med 55% årlig avkastning (IRR) sedan första investeringen i det som då var Livongo.

Kinnevik hade dock inte suttit med nuvarande kassaposition på 10,5 miljarder om det inte vore för Tele2. Fjolårets utdelningar från teleoperatören uppgick till 3,5 miljarder kronor och strax efter det beloppet skiftats ut sålde Kinnevik dessutom en dryg fjärdedel av innehavet vilket gav ytterligare 6,0 miljarder.

Det hela blottar en svårighet i den nya affärsmodellen som kräver balans mellan investeringar och exits i portföljen – samt en rejäl kassa för de tillfällen när exitmarknaden torkar upp och emissionsbehov i bolagen uppstår, som 2022. Hade man klarat ett nytt 2022 utan Tele2-innehavet att falla tillbaka mot?

Slutsats

I vissa investeringar har nog en permanent värdeförlust skett. Exempelvis de bolag där man räknar med att investera ytterligare pengar men egentligen vill minska sin ägarandel. Här kan rymmas bolag vars affärsmodell inte längre fungerar lika bra i ett klimat där kapital är dyrare och eviga förluster inte tolereras. I andra fall kan Kinnevik i stället få bra lägen att öka sina andelar i fortsatt lovande tillväxtbolag till låga värderingar.

Substansvärdet är nu 198 kronor per aktie vilket ger en rabatt på 21% mot substansvärdet i investmentbolaget. Ett substansvärde där innehaven nu är värderade mer i linje med den verklighet som råder för större men mestadels olönsamma teknik- och tillväxtbolag.

För den som fortsatt tror på Kinneviks affärsmodell ser vi aktien som köpvärd. Även om också 2023 riskerar bli ett trögt år för tillväxtbolag som behöver fortsätta omställningen mot lönsamhet.