Kindred: Hur ser oddsen ut?

I våras inledde styrelsen i Kindred (88,40 kr) en strategisk översyn av verksamheten som både kan inkludera samgående eller försäljning av hela (eller delar av) bolaget. Översynen inleddes troligen efter påtryckningar av den amerikanska hedgefonden Corvex Management som sedan våren 2022 är största ägare med 15% av aktierna i Kindred.

Tidigare VD Henrik Tjärnström upp sig och avgick på dagen i mitten av maj då han inte delade uppfattning med styrelsen kring hur den strategiska översynen skulle genomföras. Tjärnström var VD sedan 2010. Bara två dagar innan Tjärnström avgick hade finanschef Johan Wilsby sagt upp sig. Nils Andén som var varumärkeschef för Unibet mellan 2006 och 2016 samt kommersiell chef sedan 2020 är nu tillförordnad VD för Kindred.

I slutet av 2021 lämnade Kindred tillfälligt den nederländska marknaden i väntas på spellicens. 2022 minskade spelöverskottet med 17% på grund av uteblivna intäkter från Nederländerna under första halvåret 2022. Kindred återlanserade i Nederländerna i början av juli 2022 och är nu återigen ledande speloperatör i landet. Exklusive Nederländerna minskade spelöverskottet med 3% år 2022. Första halvåret i år steg spelöverskottet med 25%, helt drivet av återhämtningen i Nederländerna. Exklusive Nederländerna var intäkterna oförändrade jämfört med fjolåret.

När Kindred anordnade en kapitalmarknadsdag i september ifjol lyfte ledningen fram att bolagets fyra största marknader Storbritannien, Frankrike, Belgien och Sverige tillsammans stod för 55% av koncernens intäkter samt att ingen enskild marknad utgjorde mer än 20%. I Q2 2023 stod Nederländerna för runt 20% av spelöverskottet.

Givet att intäkterna från de andra marknaderna är oförändrade så utgör bolagets fem största marknader tre fjärdedelar av intäkterna. Storbritannien är också en viktig marknad och står uppskattningsvis för runt 15-17% av intäkterna. Kindred är en av de tio största operatörerna i landet och har 3% marknadsandel. Kindred har totalt sett spellicens på ett tjugotal marknader.

I samband med halvårsrapporten i somras upprepade Kindred sin guidning om att nå minst 200 miljoner pund i Ebitda för helåret 2023 (2700 Mkr). Första halvåret uppgick Ebitda till 105 miljoner (50). Analytikerkonsensus räknar med 202 miljoner pund (2729 Mkr) för helåret 2023 (16,2% Ebitda-marginal, det motsvarar drygt 11% på Ebit-nivå, 1902 Mkr). Kindred långsiktiga marginalmål är 21-22% på Ebitda-nivå.

Senarelagd rapport & uppdatering

Kindred har senarelagt publiceringen av Q3-rapporten från slutet av oktober till onsdagen den 29 november. I samband med rapporten kommer Kindred också presentera en uppdatering avseende den strategiska översynen. Frågan är om styrelsen tillsammans med rådgivarna lyckats skaka fram några tänkbara köpare. Vi noterar att det inte skett några insynstransaktioner sedan ordförande Evert Carlsson i slutet av maj köpte aktier för 0,8 Mkr (kurs 129 kr per aktie).

Redan sommaren 2022 sägs styrelsen i Kindred (enligt sajten iGaming Business) ha varit i kontrakt med branschkollegor som 888 Holdings, Entain och Tipico för försöka sälja Kindred. Intresset sägs varit svalt med bakgrund mot att Kindred valt att utveckla en egen sportbokslösning. Inget av dessa rykten har bekräftats av Kindred.

Det har nu gått över ett halvår sedan Kindred inledde den strategiska översynen och ställde ut “till-salu-skylten”. Hade någon aktör varit riktigt angelägen om att lägga ett bud på Kindred så hade det troligen redan hänt.

De senaste åren har det skett en hel del transaktioner på iGaming-marknaden och det är tydligt att marknaden är under konsolidering. I tabellen nedan visas de iGaming-bolag som köpts ut från den svenska börsen sedan 2018. I snitt har budpremien varit drygt 30%. Prislappen har varit 1,9x intäkterna samt 16,1x rörelsevinsten bakåtblickande vid budtillfället.

För tillfället värderas Kindred till 1,2 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 10,4x rörelsevinsten (EV/Ebit) på analytikerprognoserna för 2023E. Det som talar för ett uppköp av Kindred är att bolaget har ett starkt varumärke i Unibet som bevisligen är framgångsrikt på flera marknader. Andra välkända Kindred-varumärken är 32Red och MariaCasino.

Vidare har Kindred en hög andel reglerade intäkter (82% per Q2 2023). Det är en rejäl ökning från år 2018 då Kindred enbart hade 43% reglerade intäkter. Den 1 januari 2019 trädde den svenska spelregleringen i kraft vilket ökade andel reglerade intäkter till knappt 60%. Under 2022 fick Kindred som sagt spellicens i Nederländerna vilket förklarar ökningen. År 2025 är Kindreds målsättning att andelen reglerade intäkter skall vara 90%. Kindred har också en diversifierad intäktsbas med ungefär hälften av intäkterna från kasino och andra hälften från vadslagning på sport.

Vi på Affärsvärlden gissar att det inte kommer presenteras något konkret bud på Kindred i samband med den strategiska översynen. Är ett bud på gång så skulle det troligen redan presenterats eller så kommer det innan dess, med tanke på risken för att ett bud skall läcka ut.

Sälj USA-verksamheten

För några år sedan var det mycket tal om att de svenska speloperatörerna skulle expandera till andra sidan Atlanten och “gräva guld i USA”.

I andra kvartalet uppgick Kindreds spelöverskott från den nordamerikanska marknaden till 8,4 miljoner pund. Det negativa Ebitda-bidraget var 5,1 miljoner. USA-satsningen kostar med andra ord fortsatt mycket mer än den smakar. En potentiellt bra sak hade dock varit om Kindred avyttrat bolagets amerikanska verksamhet. Börskollegan Betsson har exempelvis ingen verksamhet att tala om i USA.

Under de senaste åren har Kindred satsat alltmer resurser på koncernens spelutvecklingsbolag Relax Gaming. Relax är en leverantör av slotsspel och liknande och konkurrerar exempelvis med NetEnt, Yggdrasil och Play’n Go. Några välkända kunder är PokerStars, Entain, Casumo och William Hill. Intäkterna för Relax (före eliminering av Kindred koncernens intäkter) ökade med 62% till 12,2 miljoner pund (7,5) under Q2 2023. Kanske finns planer på avknoppning och/eller försäljning av Relax på sikt.

På analytiker-estimaten för 2024E värderas Kindred till 7,4x rörelsevinsten. Vi på Afv räknar med en något mer konservativ marginalutveckling. Under hösten har de båda brittiska bolagen Entain och 888 kommit ut med prognosjusteringar på grund av tuffare marknadsklimat och lägre aktivitet. Många branschbedömare menar att iGaming-marknaden i hög grad är konjunkturoberoende. Använder vi en multipel på 9 gånger rörelsevinsten finns 40-45% uppsida på sikt.

Det blir mycket intressant att se vad Kindreds strategiska översyn mynnar ut i. Känslan är att inget uppköp är på gång i närtid, men man vet förstås aldrig. Både VD och CFO har lämnat på grund av oenigheter kring den strategiska översynen, vilket är ett minus.

Skulle ett eventuellt bud på Kindred vara någorlunda i linje med multiplar på andra historiska bud finns stor uppsida i Kindred. Aktien har tappat 30% på tre månader och Afv höjer rådet till köp. Vi noterar att börskollegan Betsson uppvisade stark tillväxt i Q3 men att sportboksmarginalen var svag både under kvartalet och inledningen av Q4. Risken är att sportboksmarginalen spökar även för Kindred framöver.