Kesko: Ett finskt ICA-gruppen

Kesko (16,12 EUR) är en finsk retail-koncern. Kärnverksamheten är dagligvaruhandel i Finland. Bolaget påminner ganska mycket om svenska ICA-gruppen när den var noterad. För svenskar är Kesko kanske mest kända för sin järnhandel under varumärket K-Rauta (järn på finska). 

Största ägare med 5% av aktierna och 14% av rösterna är ett förbund som består av Keskos franchisetagare.

Kesko rapporterar följande tre affärsområden:

• Dagligvaruhandel – Keskos kärnverksamhet är dagligvaruhandel i Finland där man är marknadstvåa efter kooperativa S-Gruppen. Merparten av butikerna drivs av franchisetagare men Kesko bedriver även dagligvarubutiker i egen regi. Med 7% i rörelsemarginal är Kesko en av de lönsammaste större dagligvaruhandlarna i Europa. Här ingår även en stor restauranggrossistsverksamhet som bedrivs under varumärket Kespro.
• Bygghandel – Koncernen bedriver även bygg- och teknikhandel. I Finland bedrivs verksamheten inriktad mot konsumenter under varumärket K-Rauta. I Sverige bedrivs verksamheten under varumärkena K-Rauta och K-Bygg men inom kort kommer K-Rauta butikerna att byta namn till K-Bygg. Kesko har även bygghandel inriktad mot konsumenter i Norge och Danmark. I Finland, Sverige, Norge, de baltiska länderna och Polen bedriver Kesko även bygg- och teknikhandel inriktad mot professionella kunder under varumärket Onninen. 80% av affärsområdets omsättning kommer från företagskunder. Keskos bygghandel är nog närmare att betrakta som en konkurrent till Alligo eller Ahlsell än exempelvis Byggmax.
• Bilhandel – Keskos bilhandel K-Auto är den ledande bilhandlaren i Finland med en marknadsandel om 15%. K-Auto säljer Volkswagen-gruppens märken inklusive Porsche. Nya bilar står för halva omsättningen medan begagnade bilar och service står för ungefär en fjärdedel var. I fjol gjorde Keskos bilhandel 6,8% i ebit-marginal.

Inom både dagligvaruhandeln och bilhandeln är Kesko fokuserade på den finska marknaden.

Keskos finansiella mål som presenterades på bolagets kapitalmarknadsdag nyligen är att koncernens ebit-marginal ska överstiga 6%. Det motsvarar ungefär 5,4% justerat för IFRS16. Ett annat mål som presenterades var att nettoskulden ska hållas under 2,5x ebitda. Idag ligger bolaget på 1,3x.

Bolagets prognos från Q1-rapporten är att rörelseresultatet för 2024 ska ligga mellan 620 och 700 MEUR (bolaget exkluderar då inte sina hyreskostnader på grund av IFRS16 vilka i fjol låg på 73 MEUR). Det är en liten nedjustering sedan föregående rapport. Orsaken är att bolaget nu har lägre förväntningar på återhämtning inom bygghandeln.

På grund av kraftigt stigande ränta och byggpriser har sentimentet för bygghandeln generellt varit mycket svagt det senaste året. Keskos affärsområde bygghandel tappade 2023 hela 400 MEUR i försäljning och 110 MEUR i ebit jämfört med 2022. Affärsområdets rörelsemarginal sjönk från 7,1 till 5,1%. 

Räntorna är nu på väg ned och det är rimligt att anta att återhämtningen inom bygghandeln är ganska nära förestående. Kesko själva verkar dock inte tro att återhämtningen sker under 2024 utan kommer senare än så. Keskos eget mål är att inom bygghandeln ha en ebit-marginal mellan 6 och 8%. En prioritet för att förbättra affärsområdets rörelsemarginal är att växa de svenska och danska verksamheterna genom förvärv. Kesko anser att dessa marknader är i behov av konsolidering.

Inom dagligvaruhandeln är Keskos fokus framåt att växa genom att öppna nya butiker, främst så kallade hypermarkets (motsvarande exempelvis ICA Maxi). Ledningen flaggar för att stora investeringar i nya butiker kommer att hålla tillbaka lönsamheten inom dagligvaru-affärsområdet något de närmsta åren. Affärsområdets ebit ska dock ändå växa på totalen med hjälp av stigande volymer. Det som driver vinstökningarna i vårt huvudscenario är snarare återhämtning inom bygghandeln kombinerat med viss tillväxt inom dagligvaror.

SVAGA INOM LÅGPRIS

Keskos butiker är positionerade som aningen premium. Koncernen har inget riktigt lågpriskoncept vilket varit en svaghet som lett till ett visst tapp av marknadsandel under de senaste årens höginflationsklimat. 

Att konjunkturen nu verkar återhämta sig skulle kunna leda till att pris blir mindre viktigt igen för konsumenterna och att Kesko därmed kan återta marknadsandel.

SERIEFÖRVÄRVARE INOM BYGGHANDEL

Sedan 2015 har Kesko förvärvat bolag med en sammanlagd omsättning om 4 300 MEUR varav två tredjedelar är bolag inom bygghandel.

I januari färdigställdes det senaste betydande förvärvet av danska bygghandeln Davidsen. Prislappen motsvarade ett skuldjusterat bolagsvärde om 190 MEUR. Säljarna behåller dock 10% av sina aktier. Prislappen motsvarar hela 27x EV/Ebit men då är Davidsens lönsamhet mycket svag med 1,6% i ebit-marginal i fjol. Prislappen motsvarade 0,44x omsättningen. Davidsen har ungefär 9% i marknadsandel i Danmark. I fjol omsatte Davidsen 3,2 miljarder DKK.

Som nämnts så har Kesko aviserat fortsatta förvärv inom bygghandel främst i Sverige och Danmark.

NY LEDNINGSGRUPP

I februari tillträdde Jorma Rauhala som ny VD för Kesko. Han efterträdde Mikko Helander som satt på posten i nio år men nu gick i pension.

Rauhala har jobbat inom Kesko sedan 1992 och har tidigare varit affärsområdeschef för först dagligvaruhandeln och sedan bygghandeln.

Sedan Rauhala tillträdde har flera medlemmar av ledningsgruppen bytts ut. Kesko har nu en ny CFO, chef för bilhandeln och chefsjurist.

Under Jorma Rauhalas tid som affärsområdeschef för bygghandeln gjordes många förvärv. Hur koncernens, och bygghandelns strategi kommer att förändras av att han nu istället är koncernchef återstår att se.

INTE TYDLIGA SYNERGIER

Det går att betrakta Kesko som en korg bestående av ett Axfood, Bilia, Byggmax och ett Alligo. På fråga från en analytiker på kapitalmarknadsdagen som hölls nyligen medgav Keskos nytillträdde VD att synergierna mellan affärsområdena inte är särskilt stora.

Vi tror att det finns en viss konglomeratrabatt i Kesko och att dagligvaruhandeln som ett självständigt börsbolag skulle kunna handlas till 14-15x EV/Ebit.

Incitamentet från franchisetagarförbundet som är huvudägare är nog inte allt för starkt för en uppdelning. Vi har samtidigt svårt att se att de skulle ha något att förlora på en uppdelning då franchise-tagarna finns inom dagligvarudelen och inte borde vara beroende av att deras grossist ska bedriva bygghandel och bilhandel.

En stor del av ledningsgruppen och styrelsen sitter på stora privata innehav av Kesko-aktier. De personerna borde ha incitament att få upp värdet på aktien. Något som exempelvis skulle kunna åstadkommas genom en uppdelning.

Att VD och ledningsgruppen är relativt färsk skulle kunna innebära en möjlighet till större strategiska omläggningar. Det finns dock ingenting idag som tyder på att en uppdelning är på gång.

SÅ VÄRDERAS EUROPEISKA DAGLIGVARUHANDLARE

I tabellen nedan framgår hur de större noterade europeiska dagligvaruhandlarna värderas.

Kesko framstår som välskött i jämförelsen med den högsta lönsamheten i gruppen. Och då är Keskos dagligvaruhandel mer lönsam än koncernen som helhet. Det som talar till Keskos nackdel är spretigheten med bygghandel och bilhandel.

SLUTSATS

Vi tycker att 14x EV/Ebit är en rimlig värdering för Keskos dagligvaruhandel. För Bygghandeln respektive bilhandel tycker vi att 9x och 7x är rimliga multiplar. Detta sammantaget ger 12x EV/Ebit för helheten. Vi lägger väljer dock att räkna med en viss konglomeratrabatt och använder därför 11x EV/Ebit som tilltänkt multipel för Kesko.

På lång sikt är möjligheten till uppdelning en intressant värdedrivare i Kesko. De närmsta åren kommer en eventuell återhämtning för bygghandeln vara viktigast för aktien.

Inom Keskogruppen är det dagligvaruhandeln som vi tycker känns lockande. Givet att man får helheten så billigt kan vi dock leva med att man får de andra verksamheterna på köpet. Vi tycker att Kesko känns köpvärd vid den här nivån.