Karnov: Mot nya vatten

Karnov (59 kr) erbjuder informationstjänster inom juridik, skatt, redovisning med mera. Intäkterna kommer främst från abonnemang, ca 80%. Bolaget har mer än 80 000 användare.

Företaget har en stark marknadsposition i Sverige och Danmark. Nu står de i begrepp att expandera kraftigt till Spanien, Frankrike och Portugal – genom ett förvärv som annonserades i december 2021 och som i dagarna fått grönt ljus från alla myndigheter.

Under tiden har det ursprungliga Karnov fortsatt att ticka på bra. Faktiskt lite bättre än man kunde väntat sig. Niomånadsrapporten visar på en organisk tillväxt på 9%. I Q3 är siffran hela 13%, men det pumpas upp av extra hög och icke-återkommande försäljning av skolböcker i Sverige. Underliggande var ökningen runt 5%.

Den siffran är ändå helt okej eftersom Karnov redan har höga marknadsandelar och svårt att skapa stor tillväxt genom att addera nya användare. Priset kan däremot höjas men detta är lite känslig materia som ledningen ogärna pratar särskilt transparent om. I vissa kundgrupper har bolaget en monopolliknande ställning.

Den officiella bilden är hur som helst att det till stor del är tilläggsförsäljning av nya produkter, inom exempelvis miljö och hälsa, som bidragit till den goda tillväxten 2022. Bolaget har också tagit sig in på nya kundgrupper inom kommunsektorn.

Rörelsevinsten i termer av justerad Ebita är upp 7%. Det finns en del extra kostnader i siffran för att bygga ut koncernfunktioner inför det kommande storförvärvet. Vinstkvaliteten brukar vi anmärka på som låg i detta bolag. De investerar mer än de skriver av och har ofta stora justeringar i sina föredragna resultatmått. Det syns nu också, exempelvis i periodens kassaflöde (se tabell).

Förvärvet

Men det är främst förvärvet av rörelsen i Frankrike, Spanien och Portugal börsen har väntat på. Skulle myndigheterna sätta käppar i hjulen? Svaret blev nej även om affären godkänns med villkor i Spanien. Det ska emellertid inte röra sig om saker som hindrar det synergiuttag på 10 miljoner euro som Karnov planerar och lovar leverera till 2026.

Verksamheten kommer nu att konsolideras per december. Det innebär att omsättningen för koncernen stiger från knappt 1 miljard kr till ca 2,3 miljarder under 2023. Uppköpet finansieras med lån och nettoskulden lär hamna kring 1,8 miljarder kr vid årsskiftet. Det är mer än 3x rörelsevinsten före avskrivningar på ca 525 Mkr pro forma. Högt, men troligen hanterbart. Bolagets lånevillkor sätter en gräns på 4,75x.

Det som är känt om förvärvets ekonomiska utveckling framgår i tabellen. Vi ser en viss försvagning men också att det initiala förvärvspriset på 10x Ebitda är lågt för en mestadels abonnemangsbaserad affär (ca 84% av intäkterna). Karnovs motsvarande multipel är 14-15. Lönsamheten i de förvärvade bolagen är dock klart sämre än Karnovs, med en marginal runt 14% mot 35% i Karnov.

Huvudscenario

I vårt uppdaterade huvudscenario skissar vi inte in någon radikalt förbättrad lönsamhet under kommande år. Det är anrika produkter och bolag det rör sig om och vi tror inte det går att utsätta dem för någon kostnadsmässig chockterapi kortsiktigt. Att fulla synergier dröjer till 2026 stämmer med den bilden. Pro-forma-marginalen ligger år 2021 kring 21-22% och vi räknar med att nya Karnov når 25% år 2024. Vi kan nämna att de, två, analytiker som bevakar Karnov tror på 26% respektive 30% i marginal samma år.

Med en multipel på EV/Ebita 16 finns en avkastningspotential runt 25%. Branschkollegorna Thompson Reuters och Wolters Kluwer har värderingar på 26 respektive 19 gånger 2023 års väntade Ebita. De är dock mycket större bolag än Karnov.

Avslutning

Aktien har gått mindre illa (-12%) än börsen i år och troligen är Karnov ett bolag som kommer prestera stabila siffror även om 2023 blir ett år med recession. Å andra sidan är integrationen av en så stor rörelse som den förvärvade en osäkerhetsfaktor. Vi velar om aktien är bra nog att äga och sätter ett neutralt råd tills vidare.