Karnov: Ett lagligt byte efter budet

Det blev inget utköp av Karnov (68,6 kr) från börsen. Igår, 17/6, meddelade budgivaren Forseti III att budet på 84 kr per aktie återkallas sedan ägare av endast 26,2% av aktierna tackat ja. Det innebar att budet fick stöd av totalt 46,5% av aktierna inklusive de budgivarna själva kontrollerade. Villkoret för att gå vidare var att nå 90%.

KarnovKommentar

Karnov: Börsen vädrar budhöjning

Det här utfallet är inte någon stor överraskning sedan flera större ägare offentligt meddelat att de anser budet vara för dåligt, till exempel Didner & Gerge samt Anabranch Capital Management. En budhöjning kunde varit en alternativ utveckling, men så blev det alltså inte.

Hur ser framtiden ut nu för bolaget?

På ägarsidan återstår det att se. De flesta storägare har valt att ligga kvar under budperioden. Ett undantag är Spiltan Fonder, med 1,3%, som passade på att sälja allt. Största ägare förblir Long Path Partners (13,5% av kapitalet) som ihop med tredje största ägaren Greenoaks (6,8%) stod bakom budet.

Gissningsvis är riskkapitalbolaget Grennoaks inte så intresserade av en minipost i ett noterat bolag och kan komma att sälja sina aktier. En talesperson för budkonsortiet uppger dock att man ”… ser fram emot att fortsätta samarbeta med Karnov i egenskap av aktieägare för att hjälpa dem uppnå sina ambitioner inom artificiell intelligens”.

Styrelsen, som rekommenderade ägarna att acceptera budet, sitter kvar. Inga förändringar är åtminstone aviserade hittills och i ett PM säger ordföranden Magnus Mandersson att ”styrelsen är fortsatt fullt engagerad i Karnov Group och dess strategi efter återkallandet av Erbjudandet”.

Mer AI och danskt kanonförvärv

Rent operativt kan man spekulera i en förflyttning av prioriteringarna i och med att budgivarna betonade möjligheterna och riskerna i AI så tydligt. Karnov har jobbat med generativ artificiell intelligens även tidigare. I år utlovas en större produktlansering.

Annars har verksamheten troligen inte påverkats mycket av budprocessen. Karnov är en typ av rörelse som tickar på ganska förutsägbart för egen maskin. Produkten är av nödvändighetskaraktär för kunderna, etablerad sedan mer än 100 år och intäkterna löper på abonnemangsavtal.

Bolaget har till och med fortsatt med sin förvärvsstrategi under budperioden och avtalat om köp av en dansk rörelse, Schultz LIS, som erbjuder tjänster till kommunsektorn. Om alla kundavtal följer med under ägarskiftet så är detta en rörelse med 84 Mkr i årsomsättning och 50 Mkr i Ebita-resultat, enligt Karnov. 60% rörelsemarginal alltså.

Prislappen på 478 Mkr innebär en förvärvsmultipel på 9,6x Ebita i så fall. I den mån kunder avslutar sin relation när Karnov tar över så kommer priset att anpassas. Det hela ser ut som en kanonaffär för Karnov. Det kan nämnas att säljaren hänvisar till att fortsatt utveckling av produkten kräver stora resurser. Gissningsvis har Karnov möjlighet att använda sina befintliga plattformar för produktion och distribution av tjänsten, och har inte samma utmaningar.

Synergier i syd – och nord

Huvudfokus i Karnov är dock de stora besparingsprojekt som är i gång i syfte att sänka kostnaderna med 20 miljoner euro. Detta ska vara i full effekt i slutet av 2026 och avser till hälften insatser för att lyfta den relativt nyförvärvade rörelsen i affärsområde Syd från nuvarande ca 10% till 16% i rörelsemarginal.

Men nytt sedan februari 2024 är att ledningen dessutom identifierat lika stora ytterligare besparingar (10 miljoner euro) i övriga koncernen. Dessa ska realiseras genom att ”…omstrukturera produktportföljen, optimera processer, kontor och harmonisera IT-infrastrukturen inom koncernen”, som bolaget uttrycker det.

Detta andra program baseras på positiva erfarenheter från processen att utvinna synergier i Syd som ligger före tidsplanen, enligt Karnov.

De två sparpaketen plus Schultz LIS-förvärvet skulle leda till 50% högre rörelsevinst 2026/27 – exklusive några positiva effekter av den underliggande tillväxt som ändå finns i koncernen (ca 4% årligen). Det kostar totalt ca 38 miljoner euro eller ca 420 Mkr att realisera programmen, men det bortser troligen börsen från om Karnov på allvar kan börja visa upp synergier i reda siffror.

En svag Q1-rapport

KarnovAnalys

Karnov: Bevisbördan tung i Sydeuropa

Afv har i tidigare analyser varit något skeptiska till detta. Under fjärde kvartalet tog Karnov ett bra steg framåt med 45 Mkr i justerad rörelsevinst (23) för Region Syd. Men Q1 var svagt igen med 33 Mkr, marginellt lägre än Q1 2023 (35). Intäkterna från onlineprodukter föll något i kvartalet.

Region Nord har däremot en stabil vinstökningstakt på 5-6% för närvarande. Troligen till stor del driven av prisökningar men också breddat erbjudande inom kommunsektorn. Det är ännu för tidigt för att se effekter av det nya effektiviseringsprogrammet.

På grund av omstruktureringskostnader och extra höga räntebetalningar i kvartalet har Karnov röda siffror på sista raden i Q1. Bolaget lyfter fram sitt justerade Ebita-resultat som exkluderar förvärvsavskrivningar och jämförelsestörande poster.

Afv anser att justeringarna är rimliga och har värderat Karnov på justerat Ebita-resultat. Men det är förstås viktigt att hålla koll på att extraordinära kostnader inte blir någon ful vana i bolaget.

Nettoskulden var 1,7 mdr kr per 31/3. Räntan på lånen är rörliga och löper för närvarande med ca 6%. Schultz-förvärvet lånefinansieras med följd att skuldkvoten stiger upp mot 3,2x Ebitda initialt (Afv:s beräkning). Målet är att ligga under 3x. Vi har inte räknat med utdelningar framöver. Om bolaget levererar på sina vinstplaner kommer skuldsättningen snabbt under 3x-ribban.

Prognoser och värdering

Aktien har fallit tillbaka till 68,6 kr efter att budet återkallades. Den stod i 65,7 kr 2 maj vilket var dagen innan budet kom. Index är upp 1,5% sedan dess.

Förra året satte Karnov upp nya finansiella mål som säger att den organiska tillväxten ska vara 4-6% per år och rörelsemarginalen (justerad Ebita) över 25% på medellång sikt. På lång sikt är marginalmålet att nå över 30%.

Vi tycker synergileveransen varit tveksam hittills då ett enskilt kvartal (Q4-2023) står för merparten av vinstökningen. Å andra sidan är det från andra halvan av i år som synergierna på allvar ska kicka in efter kontorstängningar och rationaliserad säljkår. Ledningen är tydligt optimistisk. Att Karnov hittat 10 miljoner euro till att effektivisera är lovande.

Verksamheten har hög andel fasta kostnader för innehåll och produktionsplattformar och det är logiskt att det finns skalfördelar. Som tabellen ovan visar är höga marginaler legio i sektorn. Vårt huvudscenario räknar med ca 4% årlig tillväxt och att rörelsemarginalen ökar kommande år för att nå 25% 2026. Detta avser justerat vinstmått. Med nuvarande multipel på 15x Ebita ger det en avkastningspotential på ca 30%.

Budintresset visar att Karnov är en attraktiv tillgång och om bolaget följer sin plan hjälpligt kommande år bör chansen finnas för en uppvärdering av aktien.