Karnov: Bevisbördan tung i Sydeuropa

Karnov (42,85 kr) erbjuder informations- och kunskapstjänster inom primärt juridik, skatt och redovisning.

Majoriteten av intäkterna kommer från abonnemang på Karnovs digitala kunskapsplattformar som innehåller oceaner av juridisk och regulatorisk information. Aktien noterades på Stockholmsbörsen 2019 med introduktionskursen 43 kr.

Bolaget har ca 1300 anställda med huvudkontor i Stockholm. Pontus Bodelsson är VD på Karnov sedan i maj 2021. Han ökade häromdagen på sitt innehav med nära 0,5 Mkr och äger nu aktier i Karnov för 2,2 Mkr, motsvarande en dryg tredjedel av hans grundlön.

Innan noteringen var Karnov riskkapitalägt. Tydliga huvudägare saknas idag då ägarlistan domineras av fondaktörer. Det kan noteras att amerikanska Long Path Partners dubblat sitt innehav under våren och nu är största ägare med 10% av kapital och röster.

Karnovs erbjudande består av tre grundplåtar:

• Onlinebaserade plattformar med ett utbud av affärskritisk branschspecifik information. Branschområdena ifråga är juridik, revision & redovisning samt miljö & hälsoskydd. Detta är en abonnemangsbaserad affär med årlig förskottsbetalning från kunderna. Onlinebaserade intäkter (inklusive onlinekurser) stod under första halvåret för 78% av koncernomsättningen.
• Böcker och annat tryckt material för utbildningsändamål samt speciallitteratur för yrkesverksamma, som säljs både på abonnemangs- och engångsbasis. Koncernen ger ut flera hundra böcker per år och äger bland annat Norstedts Juridik som står bakom lagboken Sveriges Rikes Lag.
• Fortbildningskurser för jurister och HR-personal som ges både digitalt och fysiskt. Intäktsmodellen är transaktionsbaserad.

Karnovs kunder är bland annat advokatbyråer, redovisnings- och revisionsbyråer och offentlig sektor i form av domstolar, myndigheter och kommuner med mera. Bland själva slutanvändarna finns advokater, bolagsjurister, revisorer, skatterådgivare, konsulter, akademiker, domare och tjänstemän.

Karnovs kunskapsplattformar bygger på publika datakällor såsom domar och förarbeten. Det som dock gör produkterna unika är bolagets cirka 7 000 experter och författare som på partnerbasis bidrar med löpande branschrelevanta kunskapsalster.

REGION NORD OCH SYD

Sedan Karnovs förvärv av dotterbolag till Thomson Reuters respektive Wolters Kluwer är verksamheten indelad i rörelsesegmenten Region Nord (Sverige, Danmark, Norge) och Region Syd (Spanien, Frankrike, Portugal).

Karnov betalade motsvarande 18,6x EV/Ebita proforma sett till utfallet 2022 för de förvärvade enheterna. Dessa (dvs Syd) konsoliderades i december 2022 och har en profil som produktmässigt liknar Karnovs tidigare verksamhet. Skillnaderna består främst i att Syd än så länge är begränsat till juridik (Nord även verksamt inom revision & redovisning samt miljö & hälsoskydd), har en lägre andel online-intäkter och är klart mindre lönsamt.

Förnyelsegraden på abonnemang är vidare lägre för Syd, med ca 90% jämfört med 97% för Nord. Skillnaden beror delvis på att advokater i Spanien i hög utsträckning verkar i egen regi och ofta hoppar runt mellan leverantörer, uppger Karnov-ledningen för Afv.

MARKNADEN

Marknaden för affärskritiska informationstjänster är mogen och präglas av långa kundrelationer. Exempelvis har Karnovs 20 största kunder i Region Nord samtliga förnyat sina licenser årligen i över 20 år.

En snabb titt i tabellen intill synliggör att det borde finnas potential för ökad penetration och affärsvolymer i Frankrike. Det bekräftar även Karnov, som nämner tillväxt i Frankrike vid övergång till digitala lösningar som en stor möjlighet framöver. Marknadstillväxten på 2% i Syd bör därför troligen tas med en nypa salt ur Karnovs perspektiv. Den inkluderar offline och tar därmed inte hänsyn till rörelse mellan offline och online.

AI HOT OCH MÖJLIGHET

Något som kan komma att skynda på digitaliseringen av informationstjänster i till exempel Frankrike är artificiell intelligens (AI). I takt med att AI-verktygens användarnytta förbättras lär det bli svårare att motivera bläddrande i fysiska böcker när digitala verktyg kan guida användaren rätt på nolltid. Detta får ses som en potentiell katalysator för tillväxt i Region Syd. Samtidigt är det förstås extremt viktigt att AI-modellerna går att lita på och inte “hallucinerar” fram märkliga svar vilket man har sett med program som Chat GPT.

Karnov har valt att anamma AI och har släppt ett par AI-stödda produkter, exempelvis dotterbolaget Antes lösning för att anonymisera rättsfall vilket sparar mycket manuellt arbete. Mer info kring Karnovs AI-strategi är utlovad på en kommande kapitalmarknadsdag i oktober.

En risk är att det rigida kvalitetssäkrande som Karnov måste ägna sig åt innan AI-tjänster lanseras brett lämnar vägen öppen för mer snabbfotade aktörer att slå sig in med AI-erbjudanden. Motargumentet är att de senare inte skulle ha tillgång till Karnovs “expertbibliotek” som ju är en viktig konkurrensfördel. Men det är ändå lätt att föreställa sig vissa användare som väljer den konkurrerande tjänsten om den anses lösa kundens problem tillräckligt väl och medföra en besparing.

En annan risk för Karnov med AI överlag och automatisering av t ex enklare sysslor inom juridik och redovisning är färre anställda hos kunderna och därmed färre sålda licenser. Den profetian har dock hörts i många år även om den nu fått nytt bränsle i och med AI-hajpen.

Summa summarum vill det till att Karnov är på tårna och framöver kan leverera AI-tjänster som är minst lika bra som konkurrenternas. Klarar de inte det kan Karnov få stora problem, och omvänt bör bolaget kunna ta marknadsandelar om det sticker ut som klassens stjärna på området.

Karnov växte i snitt 4% per år organiskt mellan 2018-2022, att jämföra med målet 3-5% exklusive förvärv. Nord agerar i år draglok med en organisk tillväxt på 6,9% i fasta valutor under första halvåret. Drivkraften är utökat erbjudande och tillväxt inom offentlig sektor med betoning på kommuner.

Trögare går det för Syd vars motsvarande siffra är -0,6% (proforma). Karnov integrerar för närvarande Syd-verksamheterna på en gemensam teknisk plattform, har påbörjat korsförsäljning i Spanien och tillsatt ett team för att accelerera segmentets tillväxt. Karnov uppger att Syds försäljning hittills inte avviker från förväntningarna.

NY MARGINALBILD

Karnovs tidigare rörelsemarginaler på 35-40% lär inte återbesökas på lång tid, om någonsin. Räknat som om de förvärvade enheterna i Syd ingick i räkenskaperna hela 2022 hade koncernens justerade rörelsemarginal varit 19,6%. Hittills i år är den 20,4%.

De förvärvade enheterna i Syd hade en Ebitda-marginal på 13,6% år 2021 och för fjolåret noteras en justerad Ebita-marginal på 7,3%, proforma. Vad Ebita-marginalen var 2021 framgår inte, mer än att nivån 2022 innebar en viss minskning på grund av ökade avskrivningar på aktiverade utvecklingskostnader. Syd har större inslag av säsongsvariationer än Nord, med förhöjda intäkter för tryckt material i början av året. Årets första halva uppgår Syds justerade Ebita-marginal till 9,2% (9,1%, proforma). I Q2 isolerat var dock marginalen ned 1,2 procentenheter jämfört med fjolåret, vilket ska bero på ökade personalkostnader.

En stor fråga är givetvis om och i vilken takt Karnov lyckas höja marginalerna i Syd. Att ta sikte på 15% Ebita-marginal 3-5 år ut borde inte vara orimligt givet en produktmix som går mot mer online, med digitalt fokus på nya affärer. Det skulle i så fall innebära 23% på koncernnivå och vara i linje med Karnovs något lösa målsättning att på medellång sikt höja rörelsemarginalen.

Efter Syd-förvärvet är Karnovs nettoskuldsättning (exklusive leasing) något förhöjd, på 3,1x justerat Ebitda proforma på R12. Med leasing är den 3,6x, att jämföra med bolagets målsättning på 3,0x. Kreditorer har som krav att skuldkvoten inte överstiger 4,75x (inkl leasing).

Databasverksamheter med abonnemangsprägel värderas överlag högt, har rätt goda marginaler och en tillväxt som förväntas överstiga ekonomins de kommande åren.

HUVUDSCENARIO

I Afv:s huvudscenario tänker vi oss att Karnov organiskt kan växa 7% i år (120% total tillväxt) och 4% om året därefter. Region Nord tuffar på bra och att få igång tillväxten för Syd de kommande åren ska inte vara en omöjlighet. Karnov kommer att ha ett helt annat fokus på dessa verksamheter än när de ingick som perifera delar av storbolagen Thomson Reuters och Wolters Kluwer. Det tror vi kommer att ge åtminstone viss utväxling.

Marginalmässigt räknar vi med 19% justerad Ebita-marginal i år, med en successiv uppgång mot 21% 2025. De påföljande åren ser en fortsatt förbättring ut att vara möjligt, även om det inte reflekteras här. Skillnaden mot rapporterad Ebit lär dock vara stor, särskilt då Karnov fortsätter att ta integrationskostnader för den nya Syd-verksamheten. Det totala kassaflödet blir nog inte mycket bättre än svagt positivt (per år) under vår prognoshorisont och vi räknar inte med några utdelningar.

Karnov handlades ofta till över 20 gånger rörelseresultatet före 2022, men det är nog inte den bästa måttstocken nu när bolaget rört sig nedåt i värdekedjan lönsamhetsmässigt. Afv använder en EV/Ebita-multipel på 14x för Karnov år 2025 vilket motsvarar ett P/E-tal på 19,1.

Detta ger en uppsida på 35% i aktien på ett par års sikt.

SLUTSATS

Inmarschen i Sydeuropa är troligen ett rimligt steg att ta för Karnov, som dock har ökat risken i bolaget. Att få igång tillväxt och lyfta marginaler på nya marknader är svårare i praktiken än vid ritbordet och bevisbördan ligger på ledningen.

Aktien hade gått svagt och tappade ytterligare i samband med halvårsrapporten, utan att för den skull nu se ut som ett uppenbart fynd.

Uppsidan i Afv:s huvudscenario är god och Karnov har en i grunden stabil verksamhet. Men mer än halva bolaget är nytt och ledningen har mycket att bevisa. Här och nu väljer vi att följa Karnov från sidan och se hur den nya koncernen artar sig. Rådet blir neutral.