Karnell: Årets första IPO

Karnell (teckningskurs 26-30 kr) är en bolagsgrupp startad 2016 som förvärvar och äger små och medelstora industri- och produktbolag.

Koncernen består för tillfället av tolv operativa bolag i två affärsområden, Produktbolag (sju bolag) respektive Nischproduktion (fem bolag). Historiskt sett har Karnell köpt två bolag per år. Dotterbolagen är helt inriktade på B2B-försäljning. På pro forma-basis omsätter koncernen drygt 1,3 miljarder med en Ebita-marginal på 14%. Koncernen har över 535 anställda. Huvudkontoret ligger i Stockholm.

Karnell grundades av Hans Karlander och Patrik Rignell (därav koncernens namn Karnell) som båda arbetat på riskkapitalbolaget Procuritas. Rignell är arbetande ordförande medan Karlander enbart sitter i styrelsen. Grundarduon kommer äga 5,7% av kapitalet och 24,5% av rösterna vardera efter IPO.

Petter Moldenius är VD sedan mars 2021 och har tidigare varit VD på Optimizer Invest (som var huvudägare i och noterade Catena Media år 2016). Dessförinnan arbetade Moldenius med förvärv på Ascom och Lagercrantz. Petter Moldenius äger runt 0,3% av aktierna i Karnell men har även teckningsoptioner som innebär att ägarandelen kan stiga till runt 2-3% (givet att samtliga optioner löses in).

Erbjudandet i samband med noteringen på Stockholmsbörsen uppgår till 269 Mkr givet att teckningskursen landar i mitten av intervallet. Inga befintliga aktier säljs utan det handlar i sin helhet om en nyemission av B-aktier. Antalet röststarka A-aktier kommer vara oförändrat. Emissionskostnaderna uppgår till 17 Mkr.

Bakgrunden till noteringen är att Karnell vill öka kännedomen om bolaget och ta in pengar för att stärka balansräkningen och fortsätta förvärvsresan. Ledning och styrelse har ingått lock-up-avtal om att inte sälja aktier 365 dagar efter IPO.

Ungefär hälften av erbjudandet är på förhand säkrat av teckningsåtagare. Bland annat fonder förvaltade av Berenberg (12%), Sp Fund Management Company, Handelsbanken Fonder, Swedbank Robur (drygt 10% vardera) samt Östersjöstiftelsen (runt 6%).

Karnell är som sagt en serieförvärvare startad 2016. Grundarduon Hans Karlander och Patrik Rignell med bakgrund på Procuritas startade år 2007 en private-equity-fondverksamhet kallad Karnell. Fonden fokuserade på förvärv av onoterade bolag på den nordiska marknaden inom ett brett antal sektorer. Fonden upphörde 2015 och har ingen koppling till dagens Karnell som startades därefter.

Fokus på industribolag

Till skillnad från fondens investeringsstrategi har Karnell ett tydligt fokus på industritekniksegmentet. 2017 gjorde Karnell sina första förvärv då finska Tekniseri (kontraktstryckare av plast och metall) och svenska mjukvarubolaget Autori köptes.

Sedan dess har Karnell gjort ungefär två förvärv per år och koncernen består idag av ett dussin bolag. Totalt sett har Karnell gjort 13 förvärv, fyra tilläggsförvärv samt en avyttring. Bolaget Eton Systems förvärvades 2019 men avyttrades 2021 då ledningen i bolaget köpte Eton.

Förvärvsarbetet drivs av moderbolagsledningen i egen regi som består av en handfull personer. Bolagets strategi är ett internt proaktivt förvärvsarbete där Karnell tar kontakt och håller dialog med potentiella förvärvsobjekt. Idéen är att träffa många bolag i ett tidigt stadie för att bredda basen av tänkbara förvärvsobjekt. Karnell lyfter fram att de flesta förvärven är resultatet av egna förvärvsdialoger snarare än kontakter med företagsmäklare. Men bolaget är tidvis också med i strukturerade förvärvsprocesser och får inflöde från företagsmäklare.

Söker entreprenörsdrivna bolag

Fokus är på industritekniska bolag med tydliga konkurrensfördelar och betydande marknadsandelar i förhållande till konkurrenter aktiva på samma marknad. Bolagen skall omsätta mellan 50-350 Mkr, ha hög lönsamhet och stabila kassaflöden. Gärna med egna produkter som tillgodoser återkommande kundbehov, snarare än projektbaserad verksamhet. Bolagen får dessutom gärna vara entreprenörsdrivna. Karnell äger mellan 60-99% av dotterbolagen. Det finns således en del minoritetsposter i bolagen. Vid nya förvärv är planen att köpa minst 90% av bolagen.

Ambitionen är att ha en evig ägarhorisont men om bolagen inte utvecklas som tänkt så kan de avyttras. Efter förvärven drivs bolagen vidare i en decentraliserad struktur under eget varumärke och ledning, likt hur flera andra av börsens andra serieförvärvare jobbar.

Karnell fokuserar främst på Norden. Sedan slutet av 2023 har koncernen också expanderat till Storbritannien genom ett förvärv. Norra Italien kan också bli aktuellt på sikt.

I Norden finns det cirka 50 000 bolag som omsätter 50-350 Mkr. 6500 av dessa verkar inom sektorer där Karnell opererar medan 2000 bolag uppfyller Karnells förvärvskriterier. Det finns med andra ord gott om förvärvsobjekt. Inkluderas Storbritannien och Italien finns cirka 14 000 tänkbara bolag som uppfyller kriterierna.

Konkurrenter som Karnell möter i förvärvsprocesser är börsnoterade bolag som Lagercrantz, Bergman & Beving, Indutrade, Addtech och Volati. Men även en del riskkapitalfonder och andra industriförvärvare.

Betalar 3-8x rörelsevinsten

Historiskt sett har Karnell förvärvat bolagen för 3-8x rörelsevinsten (EV/Ebita). Verksamheten är organiserad i två segment. För bolagen inom affärsområde Nischproduktion har Karnell typiskt sett betalt 3-6x EV/Ebita och för affärsområde Produktbolag ligger prislappen lite högre, kring 5-8 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita).

Koncernens tillväxtstrategi baseras som sagt på förvärv men också på att utveckla befintliga bolag och verksamheter. Att utvinna synergier är inte fokus. Däremot kan dotterbolagens ledningar utbyta erfarenheter. Karnell har en gemensam finansieringslösning för koncernens bolag. Ledningen stöttar koncernbolagen genom fyra huvudsakliga områden.

• Nya produkter – produktutveckling i form av nya produkter, utveckling av produkterbjudande eller prissättning.
• Nya marknader – expansion till nya geografier.
• Nya kunder – breddning av kundbasen.
• Tilläggsförvärv. Dessa är mindre bolag som ofta har kompletterande produkter. Här är mer fokus på integration.

Negativ organisk Ebita-tillväxt

Under de senaste fem åren har omsättningen ökat med 55,6% per år i snitt. 2023 landade omsättningen på 1103 Mkr (880) med Ebita uppgående till 137 Mkr motsvarande 12,4% marginal (11,2). Organiskt sett ökade omsättningen med 1,3% år 2023. Den organiska Ebita-tillväxten var negativ och föll 9% under året. Utvecklingen var särskilt svag för affärsområde Produktbolag där den organiska Ebita-tillväxten var -36,2%, drivet av minskad efterfrågan inom byggsektorn.

Affärsområde Produktbolag stod för 41% av koncernens försäljning 2023 och hade en Ebita-marginal uppgående till 11,2%. Sex av affärsområdets sju bolag minskade omsättningen 2023. Medan fem av sju bolag minskade rörelsevinsten jämfört med 2022. Tre av bolagen har en rörelsemarginal på 20% eller mer.

Det finska bolaget Sähkö-Jokinen (produkter för utomhusbelysning) ingick dock inte i affärsområdet under fjolåret utan förvärvades i början av 2024. Köpeskillingen var drygt 133 Mkr motsvarande 1,9x omsättningen samt 8,5x rörelsevinsten (EV/Ebita) för utfallet för 2023. Sett till utvecklingen senaste tre åren var prislappen 1,5x respektive 6,7 gånger.

I tabellen visas dotterbolagen genomsnittliga omsättning och rörelsevinst senaste tre åren.

Affärsområde Nischproduktion består av fem dotterbolag som totalt stod för 59% av koncernens omsättning ifjol. Bolagen sysslar enkelt uttryckt med specialiserad kontraktstillverkning inom nischer.

Dotterbolagen inom affärsområdet är typiskt sett större rent omsättningsmässigt. Fyra av fem bolag har en rörelsemarginal på 16% eller mer. Lägst lönsamhet har bolaget Simfas som tillverkar spackel, lim och fog under kunders egna varumärke. Simfas rörelsemarginal har pendlat mellan 2,2%-4,6% (3,2% i snitt) de senaste tre åren.

Finland är koncernens viktigaste marknad och stod för 58% av intäkterna 2023. Följt av Sverige på 22%. Därutöver finns ingen marknad som utgör mer än 10% av koncernens omsättning.

Största delen av försäljningen sker i euro men svenska kronan är såklart också en viktig valuta. Ingen enskild kund utgjorde mer än 5% av koncernens totala omsättning under 2023. Årets andra och fjärde kvartal är vanligtvis de säsongsmässigt starkast i termer av omsättning och resultat. Dotterbolaget Drivex säljer lösningar för snöröjning där efterfrågan exempelvis är högst under fjärde kvartalet. För koncernen som helhet är efterfrågan typiskt sett lägst under årets första kvartal.

Efter erbjudandet uppgår bolagets nettoskuld till 175 Mkr. Det är exklusive leasingskulder (68 Mkr) men inklusive tilläggsköpeskillingar och lösen av optioner (som om Karnell skulle förvärva minoritetsposterna i dotterbolagen) vilka uppgår till drygt 134 Mkr.

I februari 2024 ingick Karnell ett uppdaterat finansieringsavtal med SEB på 330 Mkr och 20 miljoner euro. 210 Mkr avser en revolverande kredit med tre års löptid från IPO. Avtalet innehåller kovenanter i form av räntetäckningsgrad och skuldsättningsgrad.

Prognoser och värdering

Pro forma omsätter Karnell drygt 1,3 miljarder. Organiskt sett växte bolaget 1,3% under 2023. För 2024 skissar vi på 2-3% organisk tillväxt och en omsättning på drygt 1340 Mkr. Vi penslar inte in några ytterligare förvärv. Kommande år skissar vi på 3-4% organisk tillväxt.

Marginalmässigt räknar vi med 13% under prognoshorisonten. Den redovisade Ebita-marginalen var 12,4% under 2023 och är 14,0% på proforma-basis. Använder vi en multipel på 10x rörelsevinsten (EV/Ebita) finns 40% uppsida på sikt. Därutöver finns uppsida genom värdeskapande förvärv.

De serieförvärvare som uppvisat riktigt stark utveckling över tid som Addtech, Indutrade och Lagercrantz värderas kring 23-24x rörelsevinsten. Medan ett par andra något lägre. Storskogen som är starkt ifrågasatta värderas till 8,4x rörelsevinsten på analytikernas prognoser för innevarande år.

Efter rekordåret 2021 med över 140 börsnoteringar har antalet IPO:er minskat drastiskt. Majoriteten av de fåtal noteringar som gjorts senaste året har däremot utvecklats bra sedan IPO.

Karnell har uppvisat hög tillväxt de senaste åren. Organiskt sett bromsade utvecklingen in 2023 med drygt 1% tillväxt. Ebita-tillväxten var negativ både under 2022 (-12%) och 2023 (-9%). Flera av dotterbolagen verkar ha starka marknadspositioner och kan stoltsera med marginaler kring 20% på Ebita-nivå.

Ledningen framhäver att förvärvsmöjligheterna är goda. Bolaget har en proaktiv förvärvsstrategi där Karnell träffar och har dialog med många potentiella förvärvsobjekt.

I tabellen intill visas aktiens värdering på proforma-basis. Skulle teckningskursen hamna i mitten av intervallet blir prislappen 9x rörelsevinsten (EV/Ebita) bakåtblickande. Det är inte direkt dyrt. Samtidigt är konjunkturutsikterna rätt grumliga för tillfället.

Investerare som gillar lite mindre serieförvärvare och inte räds risknivån kan teckna en post.