Karnell: Årets bästa IPO 2024

Karnell (49 kr) förvärvar och utvecklar små och medelstora industri- och produktbolag. Största marknad är Finland med hälften av försäljningen.

Koncernen består för tillfället av 16 operativa bolag i två affärsområden, Produktbolag (tio bolag) respektive Nischproduktion (sex bolag). Affärsområdena är ungefär jämnstora omsättningsmässigt. Historiskt sett har Karnell köpt två bolag per år. Dotterbolagen är helt inriktade på B2B-försäljning och drivs i en decentraliserad struktur. Under 2024 förvärvades fyra bolag och ett förvärv har gjorts under inledningen av 2025. Huvudkontoret ligger i Stockholm och koncernen har idag cirka 700 anställda.

Östersjöstiftelsen är största ägare med 10% av kapitalet. Följt av Capital Group (7%) och Handelsbanken Fonder (6%). 

Petter Moldenius är VD sedan mars 2021 och har tidigare varit VD på Optimizer Invest (som var huvudägare i och noterade Catena Media år 2016). Dessförinnan arbetade Moldenius med förvärv på Ascom och Lagercrantz. Petter Moldenius äger 0,4% av aktierna i Karnell men har även teckningsoptioner som innebär att ägarandelen kan stiga till runt 2-3% (givet att samtliga optioner löses in).

Karnell noterades på small cap i mars 2024 och tog då in 287 Mkr i nytt kapital (100% emission, inga befintliga aktier såldes). Teckningskursen var då 30 kronor och vi på Afv hade en teckna-rekommendation. IPO-analysen finns att läsa här.

Sedan 2020 har försäljningen ökat med knappt 37% per år i snitt. Merparten har varit genom förvärv. Den organiska tillväxten har varit runt 5% per år senaste åren (bortsett från 2021 då Karnell växte hela 27% organiskt).

Norden i fokus

Karnell fokuserar främst på Norden. Sedan slutet av 2023 har koncernen också expanderat till Storbritannien. Norra Italien kan också bli aktuellt på sikt.

I Norden finns det cirka 50 000 bolag som omsätter 50-350 Mkr. 6500 av dessa verkar inom sektorer där Karnell opererar medan 2000 bolag uppfyller Karnells förvärvskriterier. Det finns med andra ord gott om förvärvsobjekt. Inkluderas Storbritannien och Italien finns cirka 14 000 tänkbara bolag som uppfyller kriterierna.

Konkurrenter som Karnell möter i förvärvsprocesser är börsnoterade bolag som Lagercrantz, Bergman & Beving, Indutrade, Addtech och Volati. Men även en del riskkapitalfonder och andra industriförvärvare.

Siktar på 15% Ebita-marginal

Bolagets mål är att uppnå en genomsnittlig årlig Ebita-tillväxt om minst 15% över en konjunkturcykel. Tillväxten ska uppnås såväl organiskt som genom förvärv. Vidare är ambitionen att Ebita-marginalen ska vara minst 15% på medellång sikt (3-5 år). Snittet de senaste fyra åren (2021-2024) är 11%.

Nettoskuld /Ebitda (exklusive leasing) ska normalt inte överstiga 2 gånger. Vid årsskiftet uppgick nettoskulden till 236 Mkr (inklusive tilläggsköpeskilling) motsvarande en kvot på 1,1x Ebitda. Kortsiktigt (0-3 år) är ambitionen att återinvestera vinsten i verksamheten och göra förvärv. På medellång sikt (3-5 år) avser Karnell att dela ut 20–30% av årets resultat.

2024 ökade försäljningen med 27% till 1,4 miljarder kronor. Den absoluta merparten var genom förvärv. Organiska tillväxten var 3,6%. Ebita steg 21% till 166 Mkr (137) med en marginal på 11,8% (12,4).

Karnell gjorde som sagt fyra förärv under fjolåret, se tabell nedan. Under januari i år förvärvades ytterligare ett bolag.

• Männistö – tillverkare av rörstödsystem för sjöfartsindustrin och egna produkter för VVS- och isoleringsapplikationer.
• Haco specialiserade på industrihjul och rullstolsdelar.
• NE Engineering, precisionsteknikföretag specialiserat på komplexa komponenter för undervattenstelekom, nischade fordons- och industriapplikationer.
• Ojop Sweden- specialist på excenterlås och batterikontakter.
• Sähkö-Jokinen – ledande tillverkare av utomhusbelysningslösningar.

Karnell redogör inte för köpeskillingen för respektive förvärv vid förvärvstillfället men däremot i samband med efterföljande delårsrapport. Under 2024 köptes fyra bolag för 413 Mkr motsvarande 1,5 gånger omsättningen (EV/Sales) och 9,1x rörelsevinsten (EV/Ebit) bakåtblickande. Vid noteringen ifjol uppgav Karnell att de historiskt köpt bolag för 3-8x rörelsevinsten (EV/Ebita).

VD Petter Moldenius lyfter fram att Karnell har en stark balansräkning och en solid pipeline av potentiella förvärvskandidater. Vid årsskiftet hade Karnell en kassa på 286 Mkr (nettoskulden var 263 Mkr).

Verksamheten är organiserad i två segment. För bolagen inom affärsområde Nischproduktion har Karnell typiskt sett betalt 3-6x EV/Ebita och för affärsområde Produktbolag ligger prislappen lite högre, kring 5-8 gånger rörelsevinsten (EV/Ebita).

Stark utveckling för område Produktbolag

Omsättningen för affärsområde Produktbolag steg med 48% under året till 679 Mkr (457). Förvärv stod för 38% av ökningen medan den organiska tillväxten var cirka 10%. Ebita ökade 88% till 95,9 Mkr (51,0) med en marginal på 14,1% (11,2). Den organiska Ebita-tillväxten var 35%.

Det finns vissa säsongseffekter där bolagen med exponering mot byggsektorn typiskt sett har svagare månader under vintern samtidigt som flera bolag påverkas av den avvaktande byggsektorn i Finland. Det har lett till hård konkurrens om projekt och pressade priser. Bolaget ser dock tecken på ljusning med en stabiliserad byggmarknad.

Dotterbolaget Drivex som säljer redskap för snöröjning och vägunderhåll har sin starkaste period under vinterhalvåret. Isolerat i Q4 steg omsättningen 16% organiskt och Ebita-resultatet steg 32% organiskt för affärsområde Produktbolag.

Affärsområdet Nischproduktion ökade omsättningen med 12% under 2024 till 724 Mkr (646). Organiskt sjönk omsättningen 1,2% medan förvärv påverkade positivt med 13,6%. Ebita uppgick till 114 Mkr (118) med en marginal på 15,7% (18,2). Organiskt sjönk Ebita med 19% under året (förvärv bidrog med +16%).

Efterfrågan inom affärsområdet beskrivs som dämpad och att marknaden varit avvaktande. Det har satt press på marginalerna. Under Q4 2024 minskade omsättningen 2% organiskt och Ebita föll 33%.

Över tid har affärsområdet uppvisat strukturellt högre marginaler jämfört med Produktbolag. Nischproduktion har haft en Ebita-marginal på 15,4% i snitt senaste fyra åren jämfört med 12,6% för affärsområde Produktbolag.

Geografiskt sett står Finland för hälften av koncernens försäljning och Sverige för en dryg fjärdedel.

Tabellen nedan visar utvecklingen för en rad av börsens största serieförvärvare.

Prognoser och värdering

För 2025 skissar vi på drygt 18% tillväxt, vilket motsvarar en organisk tillväxt på några procent. Kommande år räknar vi med 3-4% årlig tillväxt. Marginalmässigt räknar vi med 12% i år och 13% i slutet av prognoshorisonten. Snittet senaste tre åren är som sagt knappt 12% jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 13-14 gånger rörelsevinsten finns 30% uppsida på radarn.

StorskogenKommentar

Storskogen: Dags för förvärv igen

De stora och mest framgångsrika serieförvärvarna värderas till 24-28x rörelsevinsten (EV/Ebita) på 2025E. Kan Karnell öka den organiska tillväxten och nå sitt marginalmål (15%) finns fin uppsida (se optimistiskt scenario). Risken är att de förvärvade bolagen utvecklas svagt och/eller att konkurrensen om förvärvsobjekten ökar (pessimistiskt scenario).

Karnell har snart varit noterade i ett år. Bolaget har gjort en handfull förvärv senaste året. Organiskt steg omsättningen knappt 4% medan Ebita sjönk 2% organiskt under året.

Bolagets balansräkning är i helt okej skick och möjliggör utrymme för fler förvärv framöver.

Sett till kursutveckling är Karnell den IPO som gick allra bäst under 2024. Aktien är upp 63% sedan noteringen. Vi hade ett teckna-råd men sänkte rådet i mitten av juni då aktien stigit drygt 80%. Sedan dess är aktien ned 10%.

Uppsidan i huvudscenariot är okej. Jämförelsetalen för Q1 är rätt enkla och vinsttillväxten borde bli stark. Lock-up-avtal går ut i mitten av mars, vilket är en risk. Karnell värderas till en tydlig rabatt mot börsens större serieförvärvare. Kanske är rabatten väl stor. Samtidigt värderas en del andra serieförvärvare som Storskogen och Volati också lägre än Karnell.

Sammantaget landar vi i ett neutralt råd. Men Karnell kan vara ett alternativ för investerare som gillar serieförvärvare.