Kapsejsad fartygsmarknad ett sänke för Alfa Laval

Med sin långa historik och marknadsledande ställning får Alfa Laval anses vara en de verkliga klassikerna inom svensk verkstad tillsammans med kollegor som Atlas Copco, Sandvik och SKF.

Vad gäller både produktsortiment och slutmarknader skiljer dock bolaget sig avsevärt från kollegorna. Medan Atlas, Sandvik och SKF är fokuserade på bland annat gruvsektorn och bilindustrin så har Alfa Laval sina största kunder inom varvs- och oljeindustrin.

Bolagets produkter kan grovt delas in i tre olika områden bestående av värmeöverföring (värmeväxlare), separering (separatorer) och flödeshantering (pumpar och ventiler), som säljs till bland annat fartygstillverkare och oljeplattformar.

Som bekant har bolagets kunder inom varvs- och oljeindustrin inte haft några sötebrödsdagar på senare tid. Den marina sektorn har tagit rejält med stryk till följd av ett kraftigt överutbud av större fraktfartyg på marknaden medan oljeindustrin lidit sviterna av ett kollapsande oljepris.

Om man kikar in i Alfas räkenskaper så råder det ingen tvekan om att dessa omständigheter haft en betydande inverkan på verksamheten. Bolaget har exempelvis levererat negativ organisk intäktstillväxt fyra kvartal i rad. Lönsamheten har också försämrats och bolaget är nu nere på en EBITA-marginal omkring 16 procent från att ha varit över 20 procent för några år sedan.

I M&D-divisionen, där den marina exponeringen finns, ser det värst ut. Intäkterna har rasat under det senaste året, och föll med så mycket som 19 procent organiskt i det tredje kvartalet.

Även Process Technology-divisionen, som säljer pumpar och ventiler till oljeindustrin, har problem. Intäkterna sjönk med 15 procent organiskt i Q3 samtidigt som marginalerna har eroderat kraftigt.

Equipment-divisionen, som utgör det tredje och sista affärsområdet inom Alfa Laval, är det enda segmentet som uppvisat någorlunda stabilitet med oförändrade intäkter under de första nio månaderna i år parallellt med en förbättrad lönsamhet.

Den givna frågan när man ska bedöma bolaget är om det verkligen kan bli värre än så här?

I M&D-divisionen så tror vi tyvärr det. Vi bedömer att en majoritet av alla större fartyg (fraktfartyg och liknande) som byggs har minst en produkt installerad som är tillverkad av Alfa Laval. Det innebär att M&D-divisionens utveckling är starkt beroende av hur många stora fartyg som tillverkas globalt varje år.

Enligt Clarkson Research, som sammanställer statistik inom marinsektorn, så beställdes endast 88 st större fartyg under Q3 i år (läs mer här). Detta kan jämföras med 481 st fartygsordrar under samma period förra året – ett fall på hiskeliga 81 procent. Till Alfas förtret är det inte bara det tredje kvartalet som har varit svagt utan hela 2016 har präglats av kraftiga volymfall.

Vi tror att det normalt tar 6–9 månader från att ett nytt skepp beställs tills att Alfa får en utrustningsorder från skeppstillverkaren. Efter att Alfa fått ordern så kan det ta ytterligare ett halvår innan bolaget levererar slutprodukten. Med andra ord finns det ofta en sammanlagd fördröjningseffekt på över 1 år från tidpunkten då fartygsbeställningen görs tills att Alfa kan boka intäkter.

Det innebär att marinsegmentets intäkter och orderingång ännu inte reflekterar det enorma fall i globala fartygsordrar som skett under andra halvåret i år. Det gör att vi på goda grunder misstänker att den värsta smällen fortfarande ligger framför M&D.

Aktiemarknaden är såklart inte omedveten om problemen inom marint – konsensus har exempelvis tagit höjd för att intäkterna i M&D-divisionen faller med omkring 15 procent under 2017. Vi tror dock att det är för optimistiskt givet att orderingången redan är ned med över 30 procent hittills i år samtidigt som fartygsbeställningarna rasade med 80 procent på årsbasis i Q3.

Vad gäller PT-divisionen, som är starkt beroende av aktiviteten i oljeindustrin, så är vi lite mer positiva och ser framför oss en gradvis återhämtning från låga nivåer baserat på att oljepriset har bottnat ur. Det tredje affärsområdet, Equipment, har vi ljusast syn på. Här tror vi på en ganska skaplig tillväxt framöver utifrån att orderingången i Q3 förbättrades rejält.

När vi adderar ihop ovan antaganden så landar vi i ett scenario där Alfa omsätter 32,6 miljarder nästa år – en minskning med 7 procent jämfört med 2016.

Givet bolagets stora fasta kostnader, som de inte kan kapa i samma takt som försäljningen minskar, så ser vi framför oss att lönsamheten tar ytterligare stryk under 2017. Vi tror framförallt att M&D-divisionen kommer bidra till nedgången. När vi väger samman våra lönsamhetscenarion för de olika divisionerna så hamnar vi på en EBIT-marginal på 11,9 procent för koncernen som helhet.

De ska sägas att bolaget har initierat ett kostnadsbesparingsprogram för att motverka den fallande försäljningen men vi tror inte att det kommer bita på allvar förrän 2018. Det gör att 2017 ser ut att kunna bli ett riktigt tungt år där vinsten faller rejält.

Värderingen hamnar på höga EV/EBITDA 13,2, respektive EV/EBIT 18,6x för nästa år. Givet de svaga utsikterna och den stora cykliska komponenten i bolaget så tycker vi inte att det finns någonting som berättigar så pass höga vinstmultiplar.

Ställt mot den nordiska verkstadssektorn så blir dessutom slutsatsen att Alfa handlas till en premie på 30 procent (se tabell längst ned i artikeln). Vi är tveksamma till att ge aktien en sådan särbehandling och skulle snarare sätta en något mer normal verkstadsmultipel på ev/ebit 14 eller p/e 17 på intjäningen när vi blickar bort mot 2018. Då finns en tydlig nedsida i aktien.

Om man som investerare önskar ha exponering mot verkstadssektorn så tycker vi att det finns betydligt bättre val än Alfa Laval. Vårt råd blir därför sälj.

Läs fördjupad analys