Kappahl: Avstå rean

Det var den ganska så söndertjatade heta-sommaren-effekten som framför allt tyngde Kappahls (28,50 kr) resultat för det fjärde kvartalet. Som för alla andra klädhandlare ställde sommaren till stora problem då sämre trafik till butikerna ledde till hårdare konkurrens och mer kampanjarbete och rabatter. Till det kom engångskostnader för vd-bytet i somras.

Kortfattat kan man säga att det finns tre stora problem som ledningen för modekedjan nu behöver hantera:

1. Försäljningen viker i befintligt bestånd. E-handeln tar andelar och även om Kappahl växer kraftigt online (38 procent under helåret) så är det från en låg nivå. Bara 5 procent av bolagets omsättning kommer från e-handel jämfört med över 15 procent för klädmarknaden totalt. Kappahl har alltså tappat marknadsandelar.
2. För att möta den vikande efterfrågan försöker bolaget nu anpassa butiksnätet till den verklighet som råder. Under året har Kappahl byggt om 23 butiker och indikationer från bolaget tyder på att man bantar butikerna från kring 850 kvm (nuvarande snitt) nedåt 500-600 kvm som anses vara mer optimalt. Det är positivt men kostar pengar och lär pressa omsättningen.
3. Kostnaderna. Även när Kappahls marginaler har pressats historiskt har bolaget haft svårt att sänka kostnaderna i bolaget som legat kring 2,6 miljarder sedan 2010.

Med relativt fasta kostnader är det tydligt att lönsamheten står och faller med eventuell tillväxt. Bolagets tillfälliga vd Göran Bille är tydlig med att det minst sagt ambitiösa målet om 10 procents rörelsemarginal inte går att nå bara genom att skära kostnader, utan kräver ökad försäljning.

Kappahls starkaste kort är att få fart på e-handeln men också butikskonceptet Newbie med kläder för småbarn. Newbie tycks faktiskt utvecklas ganska bra och bolaget har expanderat antalet sådana butiker från 11 till 22 st under året. Bland annat till Storbritannien som är en ny marknad för koncernen. Idén är att satsa på någon sorts kontrollerad butiksexpansion som möjligtvis kan kompensera för svagheter på andra håll.

Problemet är att e-handeln och Newbie är för små för att väga upp fallet i det stora redan befintliga butiksnätet. Vi tror risken är hög för fortsatt pressad försäljning och att analytikerna (som innan dagens rapport räknade med 7 procents rörelsemarginal kommande år) ligger för högt.

Men trots kursraset är Kappahl ingen billig aktie. Tabellen nedan visar våra estimat för Kappahl tillsammans med analytikerkårens estimat för övriga bolag. Bilden är en aktie som handlas 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) i en pressad bransch med förmodligen både fallande omsättning och resultat.

Det finns chans till en vändning om Kappahl kan hitta tillbaka till tidigare form med marginaler kring 8-9 procent. Det kräver nog att e-handeln fortsätter växa kraftigt, att Newbie fortsätter går bra och expanderas i hyfsat rask takt och bolaget lyckas minska ytan i befintliga butiker utan att tappa för mycket försäljning. Går det vägen skulle aktien kunna dubbleras (se optimistiskt scenario).

Vi tror det blir tuffare än så och att marginalerna ska ned snarare än upp. Då finns inte heller något köpläge i aktien.