Kan MilDef försvara den höga värderingen?

MilDef (teckningskurs 36,50 kr) tillverkar och levererar så kallade ruggade eller stryktåliga elektronikprodukter. Framför allt datorer och nätverkssystem som är designade för att tåla exempelvis väta, vibrationer och stötar men även minimera elektromagnetisk strålning för att undvika störning eller avlyssning.

Produkterna riktar sig i första hand mot försvars- och säkerhetsindustrin och halva omsättningen kommer från egenutvecklade produkter. Bolaget är starka i Norden och huvudkontoret finns i Helsingborg. Men lokala kontor finns på andra viktiga marknader som USA och Storbritannien.

MilDef grundades 1997 av Tomas Odelid och Marianne Trolle. Odelid gick bort 2018 men hans tre barn kommer efter noteringen äga 4,3% vardera. Marianne Trolle är näst största ägare med 13,4% av aktierna. Största ägare med 20,1% är bolagets största leverantör av icke-egna produkter, den taiwanesiska partnern MilDef Crete.

VD sedan 2018 är Björn Karlsson. Han har varit i bolaget sedan 2015 och jobbade dessförinnan under 18 år i olika roller på Helsingsborgsbaserade börsbolaget ReadSoft som förvärvades 2014 av amerikanska Lexmark. Han representerar också MilDef som ledamot i Säkerhets- och försvarsföretagen, en branschorganisation för företag inom säkerhets- och försvarsområdet i Sverige.

MilDef ska nu noteras på Stockholmsbörsen. I samband med det säljer storägare och vissa nyckelpersoner aktier för cirka 65 Mkr. Utöver detta söks ungefär 400 Mkr i nytt kapital som ska användas till förvärv.

65% av erbjudandet är tecknat på förhand bland annat av investmentbolaget Svolder, Carnegie Fonder och investeringsbolaget LMK Venture Partners. Tecknar gör också Martin Gren (grundare Axis) via sitt bolag Grenspecialisten samt Erik Syrén (20+ års erfarenhet från Lime Technologies, nu på investeringsbolaget Monterro).

LÄS MER OM AKTUELLA BÖRSNOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

Globalt är marknaden för ruggad elektronik värd drygt 21 miljarder dollar årligen. Säkerhet och försvar, som MilDef fokuserar på, står för omkring två tredjedelar av denna totalmarknad. Av detta består ungefär hälften av ruggade datorer och skärmar och hälften av ruggade nätverkssystem. MilDef har produkter i bägge dessa kategorier som väntas växa 4-5% årligen.

Det oroliga politiska läget är på många håll en drivkraft där flera länder ser över sin försvarsförmåga, inklusive cyberförsvar. Många länder väntas öka försvarsanslagen kommande år.

MilDef har varit en vinnare på den utvecklingen och visat god, om än något svajig, tillväxt över tid. Under 2020 var den organiska tillväxten 19% samtidigt som bolaget nådde rekordstark brutto- och rörelsemarginal på 45,7% respektive 14,3%. Framför allt drivet av ett starkt fjärde kvartal som också säsongsmässigt är det klart viktigaste. Ökad volym, gynnsam produktmix samt svagare dollar sägs vara bakomliggande orsaker till den starka lönsamheten.

Rörelsemarginaler över 10% har man historiskt bara nått enstaka riktigt starka år. Exakt vilken nivå som är rimlig under kommande år är svårbedömd, men bolagets marginalmål om minst 10% Ebitda skvallrar om att det finns nedsida jämfört med 2020 då motsvarande siffra var hela 17,2%.

MilDef är en liten spelare som ser flexibilitet och snabbrörlighet som viktiga konkurrensfördelar gentemot större internationella konkurrenter. Bolaget har en stark position framför allt i Norden som står för 68% av omsättningen. Men också Nordamerika (17%) och Storbritannien är viktiga marknader.

Kundlistan domineras av ett fåtal stora namn där de nio största står för 73% av omsättningen. Det handlar bland annat om försvarens materielverk i Sverige (FMV) och Norge (FMA) som utgör 22% respektive 24% av koncernens omsättning. FMA-affären styrs av två ramavtal som löper till och med 2023. Med FMV saknas ramavtal vilket kan innebära något större risk för leverantörsbyte. Även industriella kunder finns så som BAE Systems, Saab, Bittium och Kongsberg.

MilDef har också en mycket viktig distributionsaffär åt bolagets taiwanesiska partner och huvudägare, MilDef Crete. Försäljning av deras produkter står för omkring halva koncernens omsättning. Faktarutan nedan benar ut denna relation ytterligare något.

Framöver är ambitionen att växa med förvärv. Bolaget har erfarenhet av ett par sådana affärer historiskt:

• 2011 – Terralogic Ltd i Storbritannien. Säljer ruggade datorer i Storbritannien.
• 2016 – Bedriftssystemer AS i Norge. Säljer datorer men erbjuder också tjänster inom datalagring, molntjänster, systemintegration och datasäkerhet.
• 2016 – Amrels Computer Division i USA. Ruggade datorer i USA, bland annat som distributör åt MilDef Crete.
• 2021 – Sysint i Norge. Konsulttjänster mot norska myndighets- och industrikunder samt den egna mjukvaruprodukten OneCIS som är en digital integrationslösning för förvarssektorn. Omsatte 78,4 MNOK under 2020 med 6,1% rörelsemarginal. Ingen prislapp har kommunicerats.

Det är knapphändigt med siffror men enligt VD Björn Karlsson har samtliga förvärvade bolag växt omsättningen och stärkt marginalerna efter genomförd transaktion. Fokus ligger på att förvärva företag där nyckelpersoner är intresserade av att fortsätta driva verksamheten vidare.

Att bolaget genom det senaste förvärvet i Norge fokuserar på mer på tjänster och mjukvara är ingen slump. MilDef ser goda möjligheter inom så kallad infrastrukturell mjukvara inom områden som operativsystem, kommunikation och säkerhet. Infrastrukturell mjukvara är närliggande hårdvaruportföljen vilket till exempel möjliggör export till nya marknader genom användning av bolagets redan befintliga distributionskanaler.

Strategin är intressant även om det ska nämnas att mjukvaruförsäljning också är något helt nytt för bolaget. Hårdvara stod för 95% av intäkterna 2020.

Ambitionen är att genomföra ett förvärv eller mer per år. Givet att norska Sysint förvärvades tidigt på året bedömer bolaget att det finns god potential för ytterligare ett förvärv under 2021.

När MilDef nu söker sig till börsen görs det till en värdering om ungefär 25 gånger vår bedömning för nästa års rörelseresultat (EV/Ebit). Å ena sidan kan aktien jämföras lite med Invisio som säljer kommunikationsutrustning med olika länders försvar som stora kunder, likt MilDef. Invisio växer nu omkring 30% årligen och värderas till 35 gånger rörelseresultatet.

Å andra sidan tänker man förstås på aktörer som JLT Mobile Computers som säljer ruggade datorlösningar men mot industrikunder exempelvis inom lager, gruvdrift, jord- och skogsbruk. Den aktien brukar snarare värderas kring 8-10 gånger rörelseresultatet, men har å andra sidan ingen vidare tillväxt att skryta med.

Det stora beroendet av bolagets taiwanesiska partner är inget plus. Det är inte heller koncentrationen i kundlistan där ett fåtal stora kunder står för en majoritet av intäkterna. Och även om tillväxten är lovande så är framtiden mycket svår att bedöma.

Den som tecknar aktien sitter förvisso i samma båt som ett antal skickliga ankarinvesterare – men behöver likväl tro på en framtid med fortsatt hög tillväxt och framför allt att den nu rekordhöga lönsamheten är bestående över tid.

Vi vågar inte räkna med det utan tror på en rörelsemarginal mer i linje med det historiska snittet kring 9%. Då landar vi också i att aktien ser väl dyr ut inför noteringen. Vårt råd blir därför att inte teckna MilDef.