Kan Hexpol få ordning på förvärvsreceptet?

Hexpol (110 kr) är en industrikoncern inom gummiblandningar. Bolaget är uppbyggt av förvärv och består av ett 50-tal produktionsenheter runt om i Amerika (55% av försäljningen), Europa (40%) och Asien (5%).

Bolaget är stor underleverantör till fordonsindustrin som står för en dryg tredjedel av koncernens intäkter. Exempel på viktiga produkter är tätningslister som ljudisolerar kupén i personbilar, men också slangar och packningar. Andra viktiga kundsegment är bland annat bygg- och anläggning samt transport- och energisektorn.

Hexpol har sett stark återhämtning efter ett svagt fordonsår 2019 (-9% organisk försäljning) och pandemiåret 2020 (-17% organiskt). Under 2021 steg omsättning 21% organiskt och stora kostnadsbesparingar ledde till en riktigt stark rörelsemarginal (Ebita) på 17,6% justerat för vissa positiva engångseffekter.

Nya utmaningar

Under andra halvan av 2021 började dock den starka utvecklingen vända till det sämre på nytt. Efter fyra kvartal i rad med över 18% justerad rörelsemarginal sjönk nämligen lönsamheten till 16,9% i tredje kvartalet och 15,9% i fjärde.

En mindre del av tappet berodde på konsolideringen av två förvärv med lägre lönsamhet. Den stora stenen i skon är dock återkommande problem med dålig tillgång till råvaror, stigande råvarupriser och kunder inom fordon som drabbats av halvledarbristen.

Råvarupriser passeras vidare i sin helhet till kund, om än med något sämre precision och längre fördröjning när det gäller energikostnader. Mycket annat har gått att kompensera för med ändringar i gummirecepten och god planering – även om det är åtgärder som slår något på bruttomarginalen.

Hexpol har fullföljt alla ordrar man åtagit sig så försäljningen är alltjämt god. Efterfrågan beskrivs som stark, sånär som för lätta fordon som enligt de flesta bedömare väntas vända till det bättre nu under 2022.

Konsolideringscase

Gummimarknaden är mycket stor och fragmenterad. Och även om Hexpol är den största externa leverantören av gummiblandningar globalt är vårt intryck att det finns många intressanta nischer som ligger i bolagets intressesfär (här finns en överblick av bolagets tillväxtmöjligheter i olika kategorier). Att bredda kompetensen till nya material är intressant också med tanke på att många av de recept som utvecklas – ofta i nära samarbete med kunderna – blir Hexpols egendom.

Konsolidering är något som Hexpol drivit länge vilket också syns på tillväxten i grafiken ovan. Den organiska tillväxten totalt under perioden har inte varit särskilt mycket att skriva hem om.

Under 2020 och 2021 bidrog förvärv med omkring 5% årlig tillväxt. Marginellt lägre än senaste årens snittbidrag kring 7%. Vi noterar också att Hexpol i det nyligen släppta bokslutet föreslår en utdelning på 3,00 kronor per aktie jämte en bonusutdelning på ytterligare 3,00 kronor. Därmed skiftas nästan hela vinsten för året ut till ägarna. Ska det läsas som att bolaget har svårt att hitta intressanta förvärvskandidater? Vi har tidigare varit inne på det spåret bland annat här.

VD Georg Brunstam menar dock att det inte finns någon motsättning här, utan påpekar att man med den starka balansräkningen ändå kan genomföra sin förvärvsagenda. Nettoskulden ligger kring 0,3 gånger rörelseresultatet så här finns sannolikt kapacitet på ett par miljarder kronor utöver de nära 3 miljarder som bolaget tjänar på årsbasis. Bolaget hoppas att förvärvstempot kommer öka när det återigen blir lättare att träffa folk fysiskt.

Låg värdering

Bolagen i tabellen ovan är konkurrenter och/eller stora underleverantörer till fordonsindustrin – dock inom lite olika material, teknik och produkter. Värderingarna är generellt låga. Även om det också finns undantag som Beijer Alma som åtminstone sett till nyckeltal och fordonsexponering påminner en del om Hexpol.

Elektrifiering av fordonsflottan är en joker i leken för Hexpol. Bolaget beskriver sig som välpositionerat på området och här finns en djupare översikt av hur några av bolagets produktkategorier väntas påverkas. Positivt är att bolagets största produktområde – tätning för passagerarhytter – förblir intakt.

Exempel på kommande produkterbjudanden är specialmaterial för lättviktsprodukter, nya motorfästen och olika upphängningssystem. Bolaget är också involverad i utvecklingsprojekt kring tätning, dämpning och kylning av batterier samt olika typer av kablar och kontakter för kompressorer och laddningsstationer. På det sistnämnda området genomförde bolaget i fjol ett förvärv av spanska Vicom som omsätter drygt 300 Mkr inom ”wire and cable”, som produktsegmentet kallas.

Vi skulle nog inte dra det så långt att kalla bolaget för strukturell elektrifieringsvinnare. Men vi tror åtminstone inte att det kommer vara en nackdel för Hexpol framöver om bolaget spelar sina kort rätt.

Slutsats

Huvudscenariot är att Hexpol förblir ett välskött bolag men med lågt värderad aktie vars öde hänger samman mycket med utvecklingen för fordonsindustrin. Till pluskontot hör att bolaget fått ordning på lönsamheten efter de stora förvärven av Mesgo (2018) och Preferred Compounding (2019) samt hanterat både fordonssvacka (2019) och pandemi (2020). Om de störningar i leveranskedjan som präglat andra halvan av 2021 inte förvärras 2022 borde bolaget kunna prestera kring 16% rörelsemarginal framöver.

Dessa antaganden och en värderingsmultipel på 13 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita) ger oss en uppsida på knappt 20% i aktien på några års sikt. Godkänt – men inte tillräckligt bra för ett köpråd. Det är möjligt att ett något högre förvärvstempo skulle vara positivt för aktien. På marknaden finns idag inga tankar på Hexpol som en serieförvärvare.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.