Kambi: Spelbar, men inget säkert bett

Kambi (128 kr) är en underleverantör av en tjänst för vadslagning på sport. Eller som det kallas i branschen – en sportbok. Bolaget sköter oddssättning, riskhantering, ser till att erbjudandet följer aktuell spellagstiftning och erbjuder en webbklient till sina kunder. Dessa är företrädesvis nätspelbolag som Kindred och LeoVegas.

Det som idag är Kambi växte fram ur Kindreds sportboksverksamhet och avtalet med Kindred att sköta deras sportbok förblir en viktig tillgång i bolaget. 2013 knoppades Kambi av som eget börsbolag och handlas sedan dess på First North-listan.

Affärsidén är att verka som underleverantör och erbjuda en mer kostnadseffektiv sportbok än kunden själv kan producera. Att driva verksamheten medför stora fasta kostnader. Dels för IT-system och utveckling, dels för oddssättning som till stor del sker i realtid för, i fjol, över 200 000 matcher. En stor del av bolagets knappt 800 anställda är så kallade traders som sätter odds.

När väl dessa kostnader är tagna är däremot merkostnaden för att lägga till och betjäna en ny kund begränsad. Kambi lyfter fram att bolaget har goda möjligheter att långsiktigt öka intäkterna utan att kostnaderna stiger i samma grad. Bra skalbarhet, som det brukar kallas. Dörren svänger förstås åt båda håll, om intäkterna minskar så finns de höga fasta kostnaderna kvar.

Affärsmodellen är den gängse i spelindustrin, det vill säga att leverantörens ersättning är en andel i kundens nettospelöverskott. Förenklat, en procentandel kring 10 procent på insatser minus vinster minus skatt.

Vinstförmåga

Kambi är stabilt lönsamt sedan 2014 och har snittat en rörelsemarginal på 15,1 procent 2015-2018. På rullande 12 månader ligger marginalen på 15,9 procent och rörelsevinsten på 143 Mkr. Det motsvarar en vinst per aktien på cirka 3,50 kronor.

Bolaget håller dock en hög investeringsnivå vilket inte helt syns i resultatet eftersom utgifterna aktiveras och skrivs av på tre år. Det fria kassaflödet, som visar hur mycket kontanter rörelsen avkastar efter investeringar, är 17 Mkr första halvan av 2019 respektive 49 Mkr under 2018 vilket kan jämföras med att bolaget redovisade vinster på 37 respektive 102 Mkr samma perioder.

Detta är i sin ordning men på sikt är det värdefullt om bolaget kan sänka sin investeringsnivå. Det som kostat mycket senaste åren är anpassningen av produkten för retail, alltså butiker, till nya legala krav särskilt i USA och förbättrat utbud exempelvis inom amerikansk fotboll.

Kostnadsökningarna innebär att vi ännu inte sett mycket av den skalbarhet som Kambi pratar om i siffrorna. Sedan 2015 har intäkterna ökat 350 Mkr. Rörelsevinsten har ökat 69 Mkr. Att omsätta 18 procent av tillväxten till resultat är inget att direkt skryta med.

Men det har å andra sidan varit en period då bolaget tagit in många nya kunder (som är förknippade med viss kostnad), ökat sitt utbud (antal erbjudna vad) vilket kräver fler traders och anpassat systemen till nya legala miljöer (som Colombia, Bulgarien, Pennsylvania och Sverige).

Vi räknar med en klart bättre skalbarhet framöver. Utvecklingen i senaste kvartalet var en indikation på det då kostnadstillväxten mildrades. Räknar man med att Kambi konverterar 40 procent av tillväxten till vinst framöver är det inte svårt att se rörelsemarginaler upp mot 25 procent på radarn redan inom ett par tre år. Men det bygger på att tillväxten håller i sig förstås.

Jokern

Vadslagning innebär att spelbolaget löper risk för förluster. Så är det inte inom poker och, över tid, omöjligen inom kasino heller. Branschen har dock under mer än 100 år visat att bookmakers över tid är lönsamma. Men hur lönsamma? Kambi har guidat för att de tror en långsiktig sportbokmarginal ligger på 6,5-8,0 procent (av insatserna).

Det är ett relativt stort intervall. Under de senaste kvartalen har marginalen varit nära toppen av intervallet. Snittet sedan 2018 ligger på 8,3 procent. Detta gynnar Kambi mycket. Senaste kvartalet, till exempel, låg marginalen på 8,2 procent mot 7,8 procent samma kvartal 2018. Den skillnaden kompenserade helt intäktsbortfallet orsakat av nya spelskatter främst i Sverige. Med oförändrad marginal hade Kambi inte ökat vinsten.

Ska man räkna med en normalisering på sikt? Eller har bookmakers övertag på spelarna ökat strukturellt tack vare förfinade datamodeller och dylikt. Kambi är inne på det senare. Enligt VD Kristian Nylén behåller man guidningen om 6,5-8,0 procent främst för att USA väntas växa som andel av omsättningen framöver. Det är en marknad med klart lägre marginaler än Europa.

Akilleshälen

Det är storkundsberoendet. Från början var Unibet hela affären och med tiden har nya kunder tillkommit vilket gett diversifiering. I fjol svarade de två största kunderna Kindred och 888 ändå för hela 73 procent av omsättningen (ned från 79 procent 2017). I år gissar vi att den största amerikanska kunden, Draftkings, kan nå kanske 8 procent av intäkterna och ihop med andra nya konton som ATG reducerar topp två till 60-65 procent. Med detta förblir ett ohälsosamt stort beroende av få kunder.

Det är ohälsosamt då förhandlingsläget är utsatt vid kontraktsförnyelser. Både Kindred och 888 förhandlat ned ersättningsnivån när de förnyat. Det är även illa eftersom Kambi skulle drabbas hårt om någon av storkunderna tappar marknadsandelar – fast på den punkten har det faktiskt snarare varit tvärtom. Men framför allt är fåkundsberoende illa för att är kundavhopp blir ett ständigt orosmoln över bolaget.

Kanske inte att Kindred ska lämna, det vore konstigt givet historiken. Men 888 har en uttalad ambition att driva egen sportbok långsiktigt och förvärvade i år ett mindre bolag i nischen. Budskapet på deras kapitalmarknadsdag i juni var klart – ambitionen är att växla över till sportbok i egen regi efter hand. Som lök på laxen finns medieuppgifter om att den nya storkunden Draftkings förhandlar om att köpa Kambis konkurrent SB Tech – och rimligen är poängen med det att få in tekniken för att producera sportbok i egen regi.

Både när 888 gjorde sitt förvärv och uppgifterna om Draftkings kom ut föll Kambis aktie hårt på börsen.

USA-marknaden

USA har växt fram som ett stort plus för Kambi under det senaste året – en ny stor marknad öppnar sig (se faktaruta). Men uppgifterna om att Draftkings kan vara på väg bort från Kambi förtar lite av glädjen eftersom denna kund sett ut som en nästan optimal väg in i den stora USA-marknaden.

Går man nämligen efter erfarenheterna från den delstat som kommit längst med onlinespel, New Jersey med 9 miljoner invånare, så verkar just aktörerna inom Daily Fantasy Sports (DFS) som tar marknaden.

DFS är en spelform som varit ett kryphål i förbudslagen mot vadslagning på sport som blivit populärt i USA. De två helt dominerande aktörerna, Fanduel och Draftkings, sitter alltså på stora kundbaser som gillar att spela på sport. Att konvertera dem till vadslagning sägs gå smidigt. Fanduel förvärvade brittisk-irländska Paddy Power för en tid sedan och har byggt en tjänst kring deras sportbok. Draftkings valde alltså Kambi. I New Jersey har Fanduel och Draftkings runt 40 procent var av onlinemarknaden. Trean i form av William Hill ligger kring drygt 10 procent.

Detta visar att Kambi har en mycket konkurrenskraftig produkt och man har varit anmärkningsvärt snabba att lansera. Bolaget har fler kunder i USA än Draftkings men frågan är om de är av samma kaliber. Intrycket är att det rör sig om kasinobolag vars absoluta huvudaffär är fysisk. Vi ser en klar risk att sådana aktörer hamnar efter mer digitala spelare typ Draftkings. Det vore klart negativt om de lämnade Kambi, även om bolaget troligen har en rätt bra ställning och VD Kristan Nylén säger sig vara säker på att USA är en stor marknad för Kambi även utan Draftkings framöver.

Giftpiller

Inom parentes kan man fundera kring varför Draftkings inte köper Kambi. Kanske är de lite missnöjda över att tappat marknad till ärkerivalen Fanduel i New Jersey under 2019 men huvudskälet är troligen det giftpiller som finns i Kambi. Vid avknoppningen från Kindred konstruerades ett konvertibelupplägg som i praktiken kan ge Kindred röstmajoriteten i Kambi om det påkallas. Avsikten var att hindra att den för Kindred centrala tekniken föll i fel händer.

Det är mycket tänkbart att Kindred ser Draftkings som en sådan och föredrar att Kambi fortsätter utveckla sin underleverantörsaffär. Särskilt som Kindred själva gått in i USA agerar som konkurrent till Draftkings. Ett upplägg värt att fundera på är kanske att mot en ersättning ge Draftkings exklusive rätt till Kambi-tekniken i USA?

Fungerar modellen?

Årets händelser kring Draftkings och 888 reser frågan hur gångbar underleverantörsmodellen egentligen är inom vadslagning. Kommer vi se att kunder lämnar Kambi när de blir stora och att kundbasen på sikt består av andra klassens sportboksoperatörer, bortsett från Kindred?

Kanske. Vi tror risken är hög för att Kambi tappar Draftkings men till den bilden hör att data och trading kring amerikansk sport är Draftkings kärnaffär. Det är naturligt att de äger hela värdekedjan. Det är mindre naturligt att mer generella spelbolag gör det. Den allmänna tendensen är dessutom att kostnaderna ständigt ökar för att vara i branschen – regionala lagkrav, ökat utbud av vad och kvalitet.

Långsiktigt är det därför mycket som talar för att Kambis modell kommer vara attraktiv för många kunder.

Börsplus slutsats

Utan kundavhopp (huvudscenario) ser aktien attraktiv ut när vi räknar med att skalbarheten kickar in kommande år och använder en multipel på 20 gånger rörelsevinsten. Det är en viss rabatt mot det till affärsmodell liknande Evolution Gaming som har bättre siffror och marknadsposition men ligger sämre till på reglerade intäkter. Avkastningspotentialen ligger kring 50 procent.

Tappar man Draftkings ser det inte lika bra ut, då vi tror vinsten skulle minska runt 65 Mkr på det. Då blir avkastningspotentialen kring 20 procent enligt förutsättningarna ovan. Detta skulle vara ett steg bakåt på vägen mot en mer balanserad intäktsmix rent kundmässigt. På sikt tror vi att Kambi når dit och den som är långsiktig kan mycket väl köpa aktien trots nuvarande stora osäkerhet.

Vi lutar åt att man kan våga sig på det, men kortsiktigt är risken extra hög med ett möjligt negativt besked kring Draftkings i närtid.