Kalmar: Intressant börsåtervändare

Kalmar (27,66 euro) är en finsk tillverkare av stora maskiner som truckar och traktorer för containerhantering i exempelvis hamnar. Koncernen har huvudkontor i Helsingfors och totalt 5 118 anställda.

Kalmar är global marknadsledare inom de flesta av sina produktområden. Bolaget har en mycket diversifierad kundbas. Exempel på kunder är Mærsks hamndriftsverksamhet APM Terminals, Outokumpu, SCA, SSAB och Stora Enso.

Bolaget kommer ursprungligen från Kalmar och var fram till millennieskiftet börsnoterat i Sverige. Då köptes bolaget ut av en finsk verkstadskoncern som hette Partek. Kone köpte i sin tur upp Partek. Senare följde Kalmar med i avknoppningen Cargotec från Kone. Nyligen knoppades Kalmar av från Cargotec och noterades på finska börsen.

Efter avknoppning är det kranverksamheten HIAB som utgör verksamheten i Cargotec. Kalmar och Cargotec/HIAB blir således två fokuserade bolag. Förhoppningen är att denna uppdelade struktur ska öppna upp för högre tillväxt men även högre värderingar för bolagen. 

Idag finns ingen verksamhet i staden Kalmar kvar. Bolaget har fabriker i Polen, USA, Kina och Malaysia. Utveckling sker i bland annat Finland och Sverige.

Ägarbilden i bolaget var vid tidpunkten för noteringen identisk med Cargotecs. Kones ägarfamilj Herlin äger tillsammans med närstående bolag 37% av aktierna i Kalmar.

VD Sami Niiranen blev högsta chef för Kalmar nu under våren. Dessförinnan har han en lång karriär bakom sig först på Atlas Copco och sedan Epiroc.

Planen är att forma det nya börsnoterade Kalmar enligt liknande principer som Atlas Copco och Epiroc. Alltså med decentraliserat beslutsfattande och resultatansvar samt stort fokus på höglönsam merförsäljning av olika tjänster.

Kalmar kommer att redovisa tre affärsområden:

• Produktförsäljning – avser nyförsäljning av maskiner och stod för 72% av Kalmars omsättning på rullande tolv månader. Under tidsperioden tjänade affärsområdet 14% på Ebit-nivå.
• Tjänster – Kalmar säljer även olika tjänster. Det handlar främst om traditionellt underhåll men även uppkopplingstjänster som möjliggör proaktivt underhåll. På rullande tolv månader kom 28% av Kalmars omsättning från tjänster. Inom affärsområdet var Ebit-marginalen 16,9%.
• Övrigt – Inom segmentet övrigt kommer vissa overheadkostnader att redovisas. Resultatbidrag från ett intressebolag kommer också att rapporteras här. Ifjol hade Kalmar ett positivt resultatbidrag från intressebolag på 9 MEUR.

Den mesta försäljningen är direkt till kunder. I USA är dock återförsäljare viktiga för försäljningen av terminaltraktorer. 

Finska börskollegan Konecranes är en viktig konkurrent på många av Kalmars produktområden. Andra viktiga konkurrenter är holländska Terberg (onoterat) samt amerikanska Hyster-Yale (noterat).

FINANSIELLA MÅL

På en kapitalmarknadsdag inför noteringen presenterade Kalmar finansiella mål:

• 5% årlig omsättningstillväxt över konjunkturcykeln.
• 15% jämförbar rörelsemarginal. Bolaget definierar jämförbart rörelseresultat som Ebit minus jämförelsestörande poster och hänförliga skatteeffekter.
• Nettoskuld under 2x Ebitda.
• 30-50% utdelningsandel.

Ledningen var på kapitalmarknadsdagen tydliga med att man är fast beslutna att leverera på de uppsatta finansiella målen. Tre strategiska prioriteringar för att möjliggöra 15% rörelsemarginal presenterades:

• Ökad försäljning av elektrifierade maskiner som har ett högre försäljningspris. Försäljningspriset per maskin är överlag dubbelt så högt på de elektriska jämfört de med förbränningsmotor. Ifjol var 12% av Kalmars orders av elektriska maskiner.
• Kalmar planerar även att öka sin tjänsteförsäljning vilken är mer lönsam än produktförsäljningen. 
• Ledningen har även aviserat att viss potential finns i operativa effektiviseringar. Bland annat genom optimering av inköp och leverantörer.

Kalmars rörelsemarginal för 2021 i grafiken ovan har en stor positiv påverkan från en engångshändelse. Kalmar utgjorde i princip halva Cargotec före avknoppningen. Cargotecs historik torde därför vara en bra indikator även för Kalmar. Cargotecs lönsamhet har fluktuerat kraftigt och legat mellan 2 och 11% de senaste tio åren.

 Ledningen var tydliga med att fokus är på att nå 15% i rörelsemarginal. Vi räknar dock lite försiktigare med att Kalmar når 12% i rörelsemarginal 2026. Som referens hade Kalmar 11,7% i rörelsemarginal 2023. Nu kommer bolaget dock att behöva bära något större overhead-kostnader som självständigt bolag.

Affärsmodellen kräver inte mycket kapital. Bland annat på grund av att underleverantörer står för mycket av lagret. Kalmars kassaflöde är riktigt starkt. På rullande tolv månader motsvarar kassaflödet 126% av Ebitda. Ledningen flaggar även för att de inte har några större investeringar framför sig i närtid.

LÅG TILLVÄXTSAMBITION

Kalmars tillväxtmål om 5% per år kan tyckas vara lågt. Målet framstår dock som en ganska rimlig ambitionsnivå. Den underliggande marknaden växer med 4% och Kalmar har redan idag höga marknadsandelar.

Ledningen flaggar för att förvärv inte kommer vara fokus framöver. De aviserar dock att Kalmar håller en finansiell beredskap för att kunna agera om bra förvärvsmöjligheter dyker upp.

Tillväxten framåt ska främst komma från ökad tjänsteförsäljning. De modernare eldrivna maskinerna är mer avancerade att underhålla vilket innebär färre tänkbara konkurrenter på serviceaffären. En annan faktor som ska driva tillväxt inom tjänsteaffären är de uppkopplingstjänster som Kalmar erbjuder. De uppkopplade maskinerna kan både övervakas av kunden men även Kalmar för att föreslå proaktiva underhållsåtgärder. Även de elektriska maskinernas högre försäljningspris kommer att vara en viktig drivare för tillväxten framåt.

HUR SKA KALMAR VÄRDERAS?

De noterade bolag som mest liknar Kalmar är de noterade finska verkstadsbolagen i tabellen nedan. Även Epiroc som Kalmar delvis eftersträvar att likna är med i tabellen.

De finska verkstadsbolagen värderas runt 10x EV/Ebit. Kalmar är ännu oprövade på egna ben och vi väljer därför att värdera bolaget med viss rabatt mot gruppen. Vi tycker att 8x EV/Ebit kan vara en lämplig multipel för Kalmar de närmsta åren.

SLUTSATS

Det som kommer att vara avgörande framåt är vilken marginal Kalmar kan hålla. Vi har i vårt huvudscenario räknat med 12% i rörelsemarginal 2026. Det är något under det mål ledningen varit tydliga med att de menar att uppnå. Vår rörelsemarginal är dock hög jämfört mot vad Kalmar presterat historiskt som en del av Cargotec. Och nu ska de även bära overheadkostnader för att vara ett separat börsbolag. I ett pessimistiskt scenario klarar Kalmar på egna ben bara av att hålla rörelsemarginalen runt 6%. Nedsidan i aktien skulle då vara stor.

Lyckas bolaget etablera en rörelsemarginal enligt bolagets mål över 15% samtidigt som en hög andel återkommande serviceintäkter leder till en verkstadsvärdering i den högre delen av spannet är uppsidan mycket stor i aktien.

Vi tror att oddsen är rimliga för att bolaget ska kunna prestera som i vårt huvudscenario. Samtidigt är uppsidan i aktien stor i ett sådant scenario. Vi tycker att Kalmar framstår som en köpvärd aktie.