K2A Pref: Förtjänar inte den höga värderingen – än

Ungefär så här kan man kortfattat beskriva kärnan i fastighetsbolaget K2A:

• Utvecklar främst student- och hyresbostäder som efter färdigställande förvaltas långsiktigt i egen regi.
• Produktion i egna husfabriker i Valdemarsvik respektive Gävle med total kapacitet på 650 enheter per år (med möjlighet öka till 1 000 per år).
• Bygger huvudsakligen i trä med fokus på hållbarhet och effektivitet. Eftersom materialet är relativt lätt kan de standardiserade bostäderna byggas i industriell miljö och sedan transporteras till och monteras direkt på byggplatsen.
• Fokus på Stockholm, Mälardalen och utvalda universitetsorter.

Per 31 december inkluderade fastighetsportföljen cirka 1 800 bostäder i förvaltning och 700 bostäder under produktion. Utöver det finns ytterligare 2 900 tilltänkta bostäder i portföljen i olika faser i detaljplaneprocess.

K2A grundades 2013 av Johan Knaust, Olle Knaust och Christer Andersson. Johan Knaust är medgrundare till Sveafastigheter och är i dag största ägare och vd i K2A. Stamaktierna är onoterade men bolaget har sedan 2015 en preferensaktie på First North. Den kikar vi närmre på här.

K2A har senaste åren varit en av de allra bästa preferensaktierna att äga med en totalavkastning på närmre 60 procent sedan 2016. En stor del av förklaringen ligger i bolagets strategi att bygga bostäder som sedan förvaltas i egen regi.

För tre år sedan var K2A till stor del en bostadsutvecklare med stora ambitioner och små intäkter. Preferensaktien handlades då till en direktavkastning på 8,3 procent vilket är en ganska typisk siffra för problemfria bostadsutvecklare.

I takt med att allt fler bostäder färdigställts och övergått i förvaltning har bolagets karaktär förändrats. K2A står i dag mer stabilt med färdigbyggda hyresfastigheter för drygt 2 miljarder kronor och lägre risknivå. Preferensaktien har stigit och direktavkastningen är nu 6,3 procent vilket är mer i linje med andra fastighetsägande bolag.

K2A:s balansräkning

Lite förenklat kan man säga att K2A enligt balansräkningen till 70 procent är en förvaltare och 30 procent en bostadsutvecklare, av fastighetsvärdena att döma.

Långivare och preferensaktieägare står för en stor del av finansieringen vilket ökar risken. Av de totala tillgångarna på 3 342 Mkr står stamaktieägarna bara för 18 procent av kapitalet.

För två veckor sedan presenterade K2A nya finansiella mål som bland annat rör den finansiella risken:

• Belåningsgrad för koncernen ska långsiktigt ej överstiga 70 procent (samma som tidigare).
• Räntetäckningsgraden för koncernen ska långsiktigt ej understiga 1,5 gånger (samma som tidigare).
• Belåningsgrad för förvaltningsverksamheten ska långsiktigt ej överstiga 65 procent (nytt mål).

Vi kan tycka det är ganska lågt lagda ribbor som inte egentligen begränsar bolaget från att kunna ta förhållandevis stor risk.

K2A:s intjäningsförmåga

På det i dagsläget färdigställda förvaltningsbeståndet räknar vi med att K2A tjänar ungefär 45 Mkr. Därutöver har bolaget rörelsekostnader på 23 Mkr för utveckling av nya bostäder. Det som blir kvar av resultatet täcker alltså inte riktigt hela utdelningen på preferensaktien (vilket symboliseras av en kupongtäckningsgrad under 1,0x).

Utöver det ska man ha i åtanke att kassaflödet är negativt. I nuläget investerar bolaget ungefär en halv miljard kronor årligen i uppförandet av nya bostäder, vilket till stor del finansieras med lån.

Så vitt vi kan bedöma är investeringarna lönsamma och väl värda att göra. Börsplus bedömning är att K2A bygger till en direktavkastning om kring 5 procent. 100 Mkr investerat ger alltså ett driftnetto på ungefär 5 Mkr. I dagsläget värderas beståndet till en direktavkastning på drygt 4 procent vilket innebär att investeringen i slutändan blir värd ungefär 120 Mkr vid färdigställande.

K2A presenterar i bokslutet en kalkyl där man i ett hypotetiskt scenario färdigställer alla produktionsstartade projekt och därefter blir ett renodlat fastighetsägande bolag. Då skulle bolaget nå ett resultat före skatt på 63 Mkr vilket motsvarar en kupongtäckningsgrad på 2,2x.

På lite sikt är expansionsplanen att förvalta minst 5 000 bostäder år 2024.

Börsplus slutsats

K2A ger ett gediget intryck och vi gillar såväl bolaget som ledning och styrelse. När det gäller preferensaktien finns dock ett par saker vi hakar upp oss på:

• Nuvarande vinst täcker inte utdelningen på preferensaktien.
• Framgång är till viss del beroende av detaljplaneprocesser.
• Kassaflödet är negativt vilket gör bolaget beroende av externa finansiärer.
• Belåningen är hög.

Det är inget fel i detta och vi menar inte heller att det är ohållbart på något sätt. Vår poäng är snarare att det påminner mer om de utmaningar som en bostadsutvecklare möter. Jämfört med ett kassaflödespositivt fastighetsägande bolag som står mer på egna ben.

Vi tycker också preferensaktien bör prissättas därefter. En direktavkastning som ligger någonstans mellan renodlade fastighetsägare (5,5–6,5 procent) och renodlade bostadsutvecklare (8–9 procent) tycker vi är rimligt.

Använder vi siffran 7 procent ska K2A Pref handlas kring 285 kronor. På nuvarande kurs 318 kronor ser vi därför aktien som en mindre attraktiv placering.

Lyckas bolaget med expansionsplanen lär K2A tids nog förtjäna dagens kurs – men vi tycker det är väl tidigt att prissätta preferensaktien så redan i dag.